人造牛市泡沫大 提防「金髮女孩」
信報財經月刊P014-019 | 封面專題 | 2018投資策略 | By 許創彥 2018-01-01
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人造牛市泡沫大 提防「金髮女孩」
電影《沽注一擲》（The Big Short ）裏，天才投資人Michael Burry 在2008 年金融海嘯前已察覺美國經濟弊病處處，他點出問題，卻被周遭的人恥笑，說現在「牛市」，根本沒跌市可能，豈料海嘯真的襲來。現在人人憧憬「大牛市」，但在前摩根史丹利首席經濟學家Stephen Roach 眼中，危機其實亦步亦趨，歷史有可能重演一遍。
117年首遇的「超級大時代」
回顧2017 年的美國股市表現，以驚艷形容絕不誇張：股市「三箭齊飛」，納斯達克首次衝破7000 點大關； 標準普爾500 指數攀越2600 點歷史高位； 道瓊斯工業指數今年收盤創新高逾70 次，打破1995年紀錄。
更值得留意的是，儘管經濟增長強勁，美國通脹卻出奇地溫和，核心通脹率至今仍低於2%。
難怪美林近日發表的報告，以及經濟學家Jeremy Siegel 也同意，美國正式踏入象徵高增長、低通脹的「金髮女孩經濟」（Goldilocks Economy）。
「金髮女孩經濟」並非新詞，早在1992 年已由現任教於加州大學洛杉磯分校的經濟學家David Shulman 提出，靈感源於格林童話的《金髮女孩與三隻熊》。故事中，迷路的金髮女孩誤闖森林裏的一家小屋，在裏頭吃了碗粥後倒頭大睡，更發了一場美夢。
而現在，美國的群眾也彷彿置身夢境當中，並預期這場117 年首見的「超級大時代」美夢勢必延續到2018 年──美國各大機構對2018 年前景普遍樂觀，比如聯儲局2017 年12 月底，便刻意把2018年的美國經濟增長率由原本的2.1%提升到2.5%；至於領先經濟的股市，市場更是牛氣沖天，摩根大通估計2018 年年底前，標準普爾500 指數能再創雙位數百分比（約13%）的漲幅，成為繼金融服務公司Oppenheimer 和投行Evercore ISI 後，第三家看好該大型指數能飆上3000 點的金融機構。
大牛市乃人為假象
正當華爾街大部分人沉浸於歡欣之際，有人卻暗自擔憂。曾任奧巴馬政府全球發展委員會主席的Mohamed A. El-Erian 早前便撰文指，2017 年的所謂「歷史大豐收」，說到底，其實是個「不尋常狀況」（unusual situation ）。
此怪象如何構成？一來，與特朗普有關。他上台後，特意放寬金融管制，並公布稅改計劃（企業稅大幅降低14％至15%）等利好消息刺激市場，帶動增長。二來，正如前摩根史丹利首席經濟學家、現任耶魯大學高級研究員的Stephen Roach一針見血所言，騰飛的榮景不過是聯儲局「人為撑起」（artificially propped up）罷了。
金融海嘯後，聯儲局為挽救經濟，將聯邦基金利率下調到不足1%的極低水平。受惠於低利率，企業、投資者借貸容易了，刺激投資，大量熱錢遂因而流入市場，帶動經濟增長。
非常時期，聯儲局用非常手段無可厚非，但到了2017 年，經濟已漸次復甦，聯儲局的息口依舊徘徊於1.2% 的低位，任由大量熱錢在市場流通，遂造成2017 年「亮麗」的「大牛市」。
3萬億泡沫
「只怕對2018年很樂觀的人，很快會發現自己搞錯了。」Roach 接受本刊訪問時強調，在聯儲局不合時宜的利率推動下，2017 年的「大牛市」並不代表繁榮；相反，大量熱錢湧入市場，遠超國內實質經濟增長，只代表「我們的股市被高估了（our stock market is overvalued）！」
數字會說話。自2008 年聯儲局大幅調低利率，頻頻印鈔後，聯儲局的資產持有（asset holding）已突破3.5 萬億美元，可是九年間，國內實質GDP 只得0.48 萬億美元增長，換言之市面有逾3萬億美元的「額外流動資金」（excessive liquidity）湧進了國內外的資本市場，形成巨大的資產泡沫。
股票市場很自然成為此病態繁榮的頭號受害者，股價水漲船高。Roach隨即拿來著有《非理性繁榮》（Irrational Exuberance ），2013 年諾貝爾經濟學獎得主Robert Shiller 研究的「周期調整市盈率」（ Cyclically Adjusted Price to Earnings Ratio / CAPE Ratio ）加以論證。CAPE Ratio 以標準普爾500 指數，除以其成分股過去10 年的實質移動平均盈利，數字愈高，代表市場價值愈被高估。
危機史上第三高
環顧2017 年，CAPE Ratio 只升不跌，到12 月已達32.44〔圖一〕。此刻，Roach 不禁帶點憂心地說：「今年的數字比2008 年金融海嘯前夕還要高15%，是有史以來第三高的時期。」
自1881 年有數據開始，136 年來，只有兩個時期的CAPE Ratio 比2017 年高。居首的是2000 年前後的科網熱潮。在「dot-com」的概念帶領下，大批科網企業冒出頭來。由於他們新，難以估價，於是不少股票「雞犬升天」，被推到一個讓人咋舌的高度，連帶CAPE Ratio 也接連刷新紀錄，到了1999 年12 月更跳升至44.2的歷史高位。結果，不消半年，科網股泡沫爆破，釀成股災。
緊隨其後的是1929 年。美國適逢「咆哮的二十年代」（Roaring Twenties），經濟持續繁榮，猶如現在，不論大眾，還是經濟學家均憧憬股市續創新高，CAPE ratio一直衝上去，9 月份衝到32.56。終於在一個月後，華爾街爆「黑色星期四」，全國恐慌性?售，全球更因而陷入經濟大蕭條。
上述兩件事，無異於告訴我們「金髮女孩」故事的結尾：女孩醒來，發現那間屋是熊屋，最後熊來了，她倉皇逃走，美夢破碎。
縮表或令今年經濟陷困境
那麼，大熊（市）真的快要來臨嗎？Roach不敢武斷：「未必，但這確實是美國一個令人擔憂的結構性問題。」
泡沫問題嚴峻，怎樣解決也難免有陣痛。去年聯儲局宣布縮表，2018 年也將繼續進行，分三次把市面的錢收回來。防止市場持續亢奮，一方面是件好事；但另一方面，少了資金繼續承托過度膨脹的經濟，一不小心，隨時泡沫爆破。所以Roach認為，今年縮表對美國經濟是個考驗，處理不當隨時比十年前得金融風暴更慘烈，皆因「今天的泡沫較當年大得多。」
沒人有水晶球，看不到未來。不過，為經濟把脈後，Roach 對2018年美國經濟唯一肯定的是：「今年不是自滿的時刻（There is no time for complacency）。
前聯儲局Dwyer：稅改做實事 可帶動2018經濟
Roach 叫我們不要過度樂觀，但2018年仍有政策值得期待，如稅改。去年12月中，美國參眾兩院均通過了特朗普政府的稅改法案。在這場被喻為美國近30 年來最大型的稅務改革，企業成了大贏家──企業稅敲定由35%減到21%，並且在今年1月1日生效，比原計劃提早一年。
或可帶動股市增長6－8%
曾任職阿特蘭大聯儲銀行，現為Clemson University 教授的Jerry Dwyer接受本刊訪問時也認為，稅改能鼓勵企業，尤其上市公司將海外資產遷回美國，讓美股股息更豐厚，從中刺激投資，帶動股市繼續增長。
「如果今年股市再增長6%至8%，我不會驚訝。」Dwyer 指自己不會太預期今年美股會如去年強勢，再創雙位數增長，「當然未來難料，說不定還有利好市場政策在後頭。」
限制貿易永不能推動經濟
特朗普上台後，迷信貿易保護主義，以為退出TPP、限制外來貨品入口能真的提振美國經濟；在Dwyer眼中，這些舉措愚不可及，不單削弱美國競爭力，「還令美國人更窮」。
而今次，特朗普政府減稅，吸引企業回流，或海外資本進駐，改善營商氣氛，Dwyer覺得總算是方向正確的第一步：「投資市場受益，特別科技公司能得到更多R&D資金，因此我相信稅改確實能提升美國實質GDP。」
科網、樓市炸彈 陳志武：中國風險比美國大
2017 年十九大召開期間，人民銀行行長周小川警告：儘管中國近年經濟發展迅猛，但投資者不要過於樂觀，中國有機會發生「明斯基時刻」(Minsky Moment)。
「明斯基時刻」由美國經濟學家Hyman Minsky 提出，意指當經濟長期景氣時，必定有人投機貸款。久而久之，到了他們無法償還之際，需變賣資產套現，卻沒人接貨，終導致資產價格崩盤。
33萬億美元債務
前耶魯金融學教授、現任港大亞洲環球研究所所長陳志武接受本刊訪問時也表示：「中國整體的負債太高了，情況有點像1997、98 年金融風暴前夕的東南亞國家。」
陳志武指，中國恍如20 多年前的印尼和泰國，國內有很多投資，經濟增長快，「但問題是這些投資均靠債務推動，尤其是短期債務。」與此相反的是，美國的債務雖然也很高，但都是長期債務，短期內爆發債務危機的風險不大。
其實這幾年，相繼有權威機構就中國債台高築的問題發出預警。按國際結算銀行（Bank of International Settlement）報告，中國信貸擴張差額（credit to GDP gap）一直擴大，從2012 年3 月的8.5，飆升至2016 年8 月的歷史高位28.8，市場風險極高。
儘管其後中國政府意識到問題，把經濟政策由「保增長」轉移到「調整金融風險」，積極去槓桿，一度把信貸擴張差額減緩至2017年6月的18.9，但負債問題仍然嚴峻。
根據國際金融協會（IIF）的報告，中國債務還是以駭人速度增長，2017 年第一季又增多2 萬億美元債務，全國債務是國內GDP 的300%，達33萬億美元。
科網泡沫2.0
33 萬億美元巨款去了哪裏？一部分搖身變了「創投基金」（venture capital），湧入中國創投圈。中國國內的創業與投資綜合服務平台清科集團近日的統計給了我們線索。中國創投圈在2017 年首11 個月，已籌資共1.6 萬億人民幣（2417億美元）。此數字大得驚人，比兩年前多出兩倍有多。
熱錢太多，讓中國的創科企業估值極速膨脹。數據公司CB Insights 指，全球現時估值最高的五家初創企業，有三家皆在中國，分別為「小米」、「美團點評」和「滴滴出行」。陳志武補充道：「留意，滴滴出行還未上市，卻已融得一千億人民幣了！」
不光大企業，連魚目混珠的企業亦能大量圈錢，「錢確實太多了，把asset bubble、equity share bubble都弄得很大。」除了陳志武提出警告，中國首批風險投資人徐傳陞亦指出，現今資金之泛濫，讓他聯想起2000 年（當年科網股災）。創科如今是中國經濟一大支柱，但泡沫有破裂的先兆，風雨飄搖的樂視是個好例子。
泡沫爆 香港也遭殃
最近在內地演講時，陳志武告誡年輕創業者要集中做主業，不要盲目多元化擴張，直言「錢太多，資本太容易反而引誘很多的好公司走上歪門邪道」。他指出，有些企業拿了錢「不止會做new venture，也會做strategic investment。假如他們看中了香港企業，說不定會買他們30% shares」，所以泡沫被戳破時，除了中國經濟會元氣大傷，香港股市，不論是H 股、紅籌股，甚至本地大藍籌也會受牽連。
政府一手造成樓市泡沫
科網泡沫外，中國樓市泡沫之龐大，足以載入史冊。瑞信早前的統計，發現中國房地產市值已佔全國GDP近250%，較日本九十年代泡沫爆破前的200%，以及美國次按危機前的170%都要高。
陳志武強調：「這個泡沫是中國政府管制出來的。你看這20 年，每次樓價有下調跡象時，地方政府馬上下令── 你（發展商）不能讓樓價跌，你要是讓它跌，我以後不批地方給你開發。所以這些發展商嚇怕了，寧願把房子空置在手中，都不能降價促銷。」
於是，整個中國市場都瀰漫着陳志武口中的「totally distorted expectations（被完全扭曲的預期）」，大家不斷買房子，「反正每次想跌，政府都會出手」。
然而此觀念無比危險。一方面，政府以為自己萬能，怎樣都能力挽狂瀾，但「事實是現在樓市的量很大，樓價全面下跌時，想救也救不了」；更致命的是，過去幾十年，投資者從沒經歷樓價下跌，若泡沫爆破，他們將束手無策，樓價甚至整個經濟將潰散得更快。
兩大炸彈近在咫尺，「明斯基時刻」2018 年真的會發生？陳志武認為機會不算大，因為經過十九大後，「國內外投資者畢竟會抱持着一些願望，加上全國官員不斷說『加強改革』、『加強改革』，影響大家對局勢的判斷」。
「當然風險是持續累積的。」他頓了頓，「一過2018年，中國風險就比美國大得多了。」
政府管制失活力 「中國模式」有軟肋
2008 年後，自由市場的美國遇上金融海嘯，經濟蕭條；相反，中國卻抵禦了危機來襲，同年取得驚人的9.7% GDP增長，於是代表政府主導經濟的「中國模式」逐漸受到西方世界注意。
其後西方民粹抬頭，美國選出特朗普，政治爭拗無日無之；再一次相反，習近平強勢上台，把市場決策的權力握得更牢固，明確設定經濟增長目標，經濟政策雷厲風行。這次，西方世界不止注意，更開始推崇「中國模式」，比如美國學者、《時代雜誌》特約編輯Ian Bremmer 便讚賞中國經濟制度比美國更完備，更可持續。
歷史在重演
對於大家逐步?棄無形之手，在內地成長，八十年代赴美讀博士的陳志武聽後並不驚訝，淡然道：「這是人性，很多人不了解，不願思考歷史問題。」
他拿了三十年代的歷史格局解釋論點：「那時候跟當下有幾分類似，蘇聯的計劃經濟和美國自由經濟比拚，前者兩位數GDP增長，後者經濟大蕭條。於是二戰後，很多國家都嚷着效法蘇聯，由國家辦企業，辦銀行，國家企業也因而冒出頭來，連英國也有很多類似的國企出現。當時結論比現在更偏頗，更相信政府管制經濟能帶來繁榮。」
「結果呢？到了七十年代，大家都發現，原來由政府辦企業、辦經濟會帶來很大虧損，各國湧現財政危機，故此到了八十年代，各國紛紛進行私有化，對外開放，造就新一輪全球化浪潮。」
「都說『中國發展好』、『美國那麼多年都沒什麼改變』，誰更好呢？現在很多人會斷定變化大的好，但十年後，你回望，會猛然發現：『為何當時覺得政府主管一切更好呢？大家智商有問題嗎？』」
一言堂是經濟最大風險
「中國模式」備受推崇，在於最高領導人集權後，決策快捷，執行高效，避免長時間的諮詢、爭拗；陳志武卻說：「一人決策最危險。」
「一個人做國王，短期挺好，什麼立法會、議會，太浪費時間了。在一個人仍未大權在握或剛掌權時，可以非常理性。」問題一出現，領導人馬上解決，不需受程序綑綁。「不過當你第一年成功，第二年成功，第三年又成功，你便會百分百相信這種決策制度，總覺得（重施故伎）沒問題。」
終有一天，在沒有制衝下，領導人也會出錯，拖累整體經濟。
民企正喪失活力
十九大重提毛澤東名言：「黨政軍民學，東西南北中，黨是領導一切的」，民營企業以往受政府控制較少，活力最大，惟現在大小實務都在黨的眼皮下，愈來愈多民企正成立黨委。陳志武指：「這會讓很多私人投資者，如香港、台灣家族企業、美國私人企業擔心，降低他們往中國投資的意欲。」
經濟必須自由
「為何香港經濟多年來能那麼蓬勃？正因為有自由。」Jerry Dwyer 也如是說，他說這句話分外具份量，因為他是諾貝爾得主、自由經濟標誌性人物Milton Friedman的學生。
他強調，只有自由經濟的模式可持續，在訪問結尾，他拿來2015年的經濟自由指數排名作總結：頭五位是香港、新加坡、紐西蘭、瑞士和愛爾蘭；尾五位的是阿根廷、阿爾及利亞、剛果共和國、中非共和國和委內瑞拉。
「你會選擇住哪裏？我就選好了。」
□ 許創彥 本刊記者
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