冷門便宜股 牛市不升反跌 林少陽
信報財經月刊P092-095 | 價值投資 | By 林少陽 2017-12-01
標示關鍵字 標示關鍵詞並按此開始搜索
冷門便宜股 牛市不升反跌
本文出街之時，2017年已經差不多收爐了。過去一年，筆者雖然算是大致掌握到大市的整個大方向，可是在這個十年一遇的牛市之中，表現並不算是十分出眾。趁年結將近，是時候為自己算算賬。
早前與一位移民海外多年的老朋友敍舊，談起一個標榜價值投資的收費投資顧問服務，近年表現頗為不濟。這位老友以半帶抱怨半帶諷刺的口吻表示，過去一年的全球大牛市之中，相關投資顧問推介買入的股票，竟然可以做到十之八九都是在推介後不久便掉頭向下，個別至今累積跌幅高達20% 至30%，實在是一個極之難做到的「成績」。
相關的投資顧問是誰並不重要，為存厚道，本欄亦不便細表其泡了湯的投資推介是哪幾隻股票了。筆者只想指出，價值投資法向來是一套既難學又難精的投資方法。很多投資人推崇這種投資方法，是因為其概念上近似人類的生活經驗──當股價跌至低於其內在價值（intrinsic value）時趁低買入，當股價升至遠高於其合理值（fair value）時獲利沽出。然而，何謂一隻股票的內在價值或合理價值，卻沒有一本價值投資教科書，能夠給予一個很清晰而明確的指引。
筆者只是依稀記得，透過行使價值投資法斬獲甚豐的榮休富達投資基金經理彼德林治（Peter Lynch），曾經說過他主要的參考基準是一隻股票的PEG。假設一隻股票的市盈率是15 倍，而該公司的增長率是15%，則這隻股票的PEG為：PE/G=15/15=1。按彼德林治的一般法則，他會等到一隻盈利質素優良的股票，其股價跌至低於1 倍PEG 時買入，其後長線持有，直至增長放緩或增長動力不變惟股價急升，令PEG升至遠高於1倍的水平時沽出。
舉個真實個案的例子，據彭博綜合分析師的平均預測，於2017 年11 月15 日公布第三季業績前，騰訊（00700）2017 年的每股預測盈利大約是人民幣6.72 元，較2016 年按年上升64.5%。按每人民幣兌1.18 港元計算，折合等於每股預測盈利7.92 港元，而當日騰訊收市價為383港元，2017年市盈率約48.4倍，而其2017年度PEG為0.75倍。
以上是極之機械式的計算方法，而按照這個計算法，由於盈利增長動力強勁（按年急升65%），因此騰訊即使升至383港元，PEG 仍然是遠低於1 倍。按照書面理解彼德林治的估值基準，騰訊在這個水平仍然有吸納的價值。
騰訊是否仍有吸納價值
不過，據筆者對彼德林治投資方法的理解，他所指的PEG 中的G，其實是一家公司長線可持續的增長率，而不是指過去或未來一年或兩年的增長速度。現在問題來了，我們怎可能精準地計算得出，一家公司未來很多年的平均每年的每股盈利增長率呢？例如，如果我們應用的是騰訊過去十年的平均每股盈利增長率是44.1%，較2017 年預測每股盈利增長率（64.5%）低很多。用過去十年的每股盈利增長率計算，騰訊現價的PEG將是稍高於其內在價值的1.1 倍，而不是仍然極之偏低的0.75倍。
我們做投資，其實是看資產未來能產生現金盈利的前景。因此，過去十年的增長率是否未來最佳的推算基準，仍然有很多值得商榷的地方。假如我們應用市盈綜合未來兩年每股盈利作為基準，則騰訊2018/19 年的每股盈利增長率，分別為29%及26%，或未來兩年平均每股盈利增長率將是27.5%，若我們依然是用當前的市價除以2017 年的每股盈利，則騰訊的PEG 將是偏高的1.76 倍，而不是略高於合理值的1.1倍。
不過，既然我們應用的是未來兩年的平均每股盈利增長率，較為公平的做法是：當我們計算PEG 的PE 時，很可能亦應該用2018/19 年的中間市盈率，即截至2018 年底的預測市盈率，按每股股價383 港元及每股盈利折合約10.2 港元計算，其預測2018 年市盈率約為37.5 倍，PEG為1.36倍。
盈利預測其實亦是一個移動的目標。今年初，市場並未意識到騰訊屬下的王者榮耀網絡遊戲會大受歡迎，並且打破最賺錢網遊的世界紀錄，年初的時候，市增普遍預測騰訊2017年的每股盈利只有人民幣6.15元左右，當時市場預期的按年增長率是50%，而不是筆者執筆時的64.5%。
由於騰訊2017 年第三季度業績又再大幅超出市場預期，筆者相信市場很可能會在11 月下旬進一步上調騰訊未來一兩年的盈利預測。因此，目前騰訊的實際PEG，可能又會比剛才2018 年預測市盈率（37.5 倍）除2018/19 年平均每股盈利增長率（27.5%）略低。
由於騰訊2017 年第三季度業績又再大幅超出市場預期，筆者相信市場很可能會在11 月下旬進一步上調騰訊未來一兩年的盈利預測。因此，目前騰訊的實際PEG，可能又會比剛才2018 年預測市盈率（37.5 倍）除2018/19 年平均每股盈利增長率（27.5%）略低。
雪茄屁股投資無異守株待兔
由於對未來盈利不確定性的憂慮，很多傳統的保守型價值投資者，會採用價值投資學派「祖師爺」格拉罕（Benjamin Graham）式的雪茄屁股（cigar butts）投資標準，即是以遠低於一隻股票的清盤價值（liquidation value），買入相關的股份。舉上期提及的文華東方於新加坡證券交易所的報價為例，該股的總市值才不過28億美元，而單計其持有100%股權的銅鑼灣香港怡東酒店，市價卻已經值38 億美元，而文華東方仍然持有中環香港文華東方酒店及全球共16 項酒店與購物商場業權，應佔總酒店房間總數近3663間（怡東酒店只佔當中869 間或23.7%），還未包括文華東方承包其他業主的酒店多項經營合約。因此，如果文華東方此刻就拆骨出售，即使扣除約3 億美元的淨負債，其清盤價值幾乎肯定是遠高於28 億美元。按筆者極之粗略的推算，其清盤價值肯定不少於80 億美元，折合每股價值不少於6.4美元，而執筆之時文華東方的股價，卻只得每股2.17美元！
不少價值投資信徒有所不知的是，「祖師爺」格拉罕本身是一位出色的股壇狙擊手（activist investor），計算一家公司的拆骨價值遠高於市價這一舉動，不過是他連串狙擊行動的先決條件。要令到公司的拆骨價值能夠折現，狙擊手要展開連串的收乾貨源，然後迫令主要股東及管理層變賣資產，然後派發高息，令公司的股價完全反映其真實價值為止。
然而，對於大部分被動的小投資者來說，上述的做法實在遙不可及。第一，他們必須要有分析公司清盤價值的專業技能，其次，他們要精心部署收集足夠資源的資金實力，以及不被對手洞察其行動動機的技巧，最後，還要有足夠的財力招攬一批熟悉相關法律條文及上市條例的訴訟律師，隨時準備跟上市公司管理層及大股東打官司。沒有這些條件配合，一廂情願地以遠低於拆骨價值買入估值被低估的股份，等待其他市場中的大儍接自己手中的火棒，無異於守株待兔，到守株的人餓死之前，亦未必能等到一隻蠢兔，會剛好跑到你死守的大樹，死於你的面前（死畀你睇）。
因此，就筆者所理解，相關投資顧問過去幾年所犯的過錯，大抵就是太過喜歡買入一些沒有市場人士喜歡的便宜股票。如果是計死數，他們很可能是對的，因為他們建議買入的股份，大都是股價遠低於其賬面值，而賬面值又遠低於其實際市場價值的股票（就如文華東方的股票一樣）。然而，如果文華東方的管理層，就是不喜歡變賣自己手頭的物業，即使相關資產是如何價值連城，這對股東來說，仍然是沒有多大意義。因為經營酒店向來是本大利小的營生，若以資產的市價計算，其股東資金回報率極之低微。
其實，犯了上述錯誤的，又何止是這些跟隨價值投資法則的年輕投資顧問，筆者手頭亦曾持有好幾隻相關的價值股，他們在今年的港股藍籌股大牛市，就是紋風不動，個別近期業績持續不振的股份，更加是像我的老友所說的，在大牛市之中，股價仍然要跌上兩至三成，實在是情何以堪！
其中一隻我們仍然持有的股份，是剛公布業績欠佳的國內美容用品零售商自然美（00157）。筆者當年看中她，並不是因為其股價遠低於其拆骨價值，而是認為老闆娘蔡女士既然願意以每股約84 港仙的價錢，向私募基金Carlyle回購並全面收購整間公司，我們用比她出價還便宜的價錢買入，應該有足夠的安全空間。在我們買入之前，自然美每年的股息率逾10%。可惜的是，我們萬料不到的時，自然美過去一年多的經營狀況，遠比我們買入時候困難。筆者代客戶買入的持倉，賺了股息，卻蝕了差價，年初至今，自然美的股價一共跌了18%，跑輸大市足足50%。
（作者客戶持有騰訊及自然美股份）
林少陽
作者為以立投資管理有限公司董事總經理兼投資總監，投資及研究亞太區金融市場之經驗接近20 年。最新著作包括《催化劑投資法》。作者電郵[email]vincent@vlasset.com[/email]。
頁:
[1]