恒指40000點非鏡花水月！
信報財經月刊P090-092 | 港股把脈 | 港股把脈 | By 陸庭龍 2017-10-01
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恒指40000點非鏡花水月！
恒生指數自年初至今漲升27.9%，表現優於美國三大指數。雖然後者接連創出歷史新高，但論氣勢不及恒指。現時恒指在28000點徘徊，既有衝破30000點的機會，亦有回調至25500點的軌跡可尋﹝圖一﹞。早前一些進取的分析報告更說恒指上破40000在望，這個數字代表的只是一個樂觀的預期，再者，如果不設定是什麼時間內達成指標，40000點也不會是一個遙不可及的水平。。
9月15日恒生指數收市報27807點，升至40000 點的所需的漲幅是43.8%。假設今、明兩年恒指能夠複製類似年初至今的27% 升幅，兩年的複合增長已可將恒指推高至44000 點，可以說40000 點的目標似乎並不是鏡花水月。接下來要問的是市場內存在值得樂觀的因素嗎？這些因素在未來會否有變化？如果出現「黑天鵝」，又應該怎麼辦？
繞了一圈，筆者並不是忽悠大家，說了等於沒說。市場內那麼多正面和負面的訊息，基本因素又不斷在演變，我們怎樣判斷？面對着那些不可估算的地緣性政治風險不斷升溫，我們應該理性地樂觀還是保守地悲觀面對呢？筆者邀請大家一起思考，尋找可能的答案。
聯儲局退市效應降溫
美國聯儲局自前任主席貝南奇宣布量化寬鬆貨幣政策（Quantitative Easing）的退市決定後，要到現任主席耶倫上任後的2015 年12 月才第一次將聯邦基金利率由歷史的低點0.25% 上調至0.5%，此後在2016 年12 月、2017 年3 月和6 月分別再上調0.25%，至今才上調至1.25%。年內剩下3個月中，估計12月加息機會最高。即使12月真的加息，今年利率升幅也由原先估計的1% 減為0.75%。9月21日的議息會議仍未有結果，聯儲局縮減資產負債表規模的細節和時間表預料將會延續一貫的循序漸進方式進行。筆者估計執行的時間表無論在10 月或明年1 月都不會有太大的影響，反而縮減的規模和每月遞減的數額才是重點。
聯儲局的資產負債表規模由2008 年金融海嘯前的8000億美元直線上升至目前的45000億美元，回到2008年的水平似乎沒有可能。那麼減多少呢？減一半太進取，減三分之一至30000 億的可行性好像較高，如果用3 年時間進行，每月減少416億美元對市場的影響又比較溫和。金融海嘯期間環球各大央行的QE 是史無前例的，退市的最大考慮是資產價格的承受能力，聯儲局或其他主要央行皆不想成為另一次金融海嘯的始作俑者。美元滙價在今年以來走弱的趨勢，正是市場告訴我們聯儲局加息和縮表的效應正在降溫，利好資產價格。
歐洲不會是「黑天鵝」
今年開局時，美國總統特朗普是一個不穩定因素，另一個是歐洲的政治局勢。 隨着英國在2016 年6 月公投脫歐後，歐盟內一些國家的極右勢力抬頭，令歐盟陷入分裂的危機，但荷蘭和法國大選後，極右政黨並未能執政，尤其是法國總統馬克龍當選後，情況轉趨樂觀，根據調查顯示，在10月舉行的德國聯邦議會選舉，現任總理默克爾代表的基督教民主聯盟穩定地領先，似乎德國也是穩定壓倒一切。德國跟法國的情形相似，國內不滿現任執政黨和領袖的情緒非常高漲，選舉前分別出現了有力的競爭對手，馬克龍對勒龐，默克爾對社民黨候選人舒爾茨，德國大選有機會是法國的「翻版」。
早前，英國首相文翠珊提前國會選舉陰溝裏翻船，失去過半數議席的控制權，令未來兩年的脫歐談判變的更艱難，增加了不明朗因素。相反，歐盟在英國脫歐事件上表現得非常團結，減少不穩定的風險。對金融市場來說是好事。
9月15日倫敦地鐵發生恐襲，造成至少22 人受傷。這次已是英國近半年內的第三次恐襲，加上巴黎及其他歐洲城市的恐襲事件，人命傷亡以外，暫時對歐洲市場的衝擊有限。
聯合國安全理事會剛通過第二輪制裁北韓的行動後，9月15日北韓無視國際壓力，再次試射彈道導彈，這次發射的導彈射程達3700 公里，較上次更遠，飛行的高度也更高。北韓不斷試射導彈和進行氫彈核試，其目的是增加談判的籌碼，美國總統特朗普現時儘管只是發狠話，但仍限於動口不動手的階段，相信這種情況會持續下去。我們不知道事件會如何演變，誰會打響第一槍。
不可預知的北韓危機
以上所說的皆是現時市場的狀態，或者是宏觀的外圍因素，筆者的判斷是偏向利好和穩定的一方。香港股市既受外圍環境影響，也受到自身及內地因素的牽引，後者的影響力佔主導位置。談到中國內地經濟及政治因素，很多分析都會落在10 月18 日舉行的第十九次全國代表大會、經濟結構轉型、金融創新、樓市調控等，全部皆是政策的機遇和風險。接下來，筆者想微觀一點，討論人民幣和一些上市企業的表現，來判斷投資部署。
人民幣扭轉弱勢的啟示
筆者年初時看淡人民幣，現在有必要修正。5 月至8 月是人民幣滙價走強較快的一段時間，截至9 月中，人民幣兌美元上升6.2%﹝圖二﹞，同期美滙指數升7%，明顯是美元弱勢為人民幣轉強提供了空間和動力。這次反彈令市場內看淡人民幣的沽盤幾近銷聲匿跡。在9 月8 日人民幣滙率升至2015 年8 月11 日大幅度貶值前的水平時，人民銀行即時降低內地銀行購買外滙的風險準備金，由20%降至零，減低了銀行沽售人民幣的額外成本。
一面倒貶值或升得過急的人民幣滙率都不是央行所樂見的。升跌有序和穩定的滙率長遠對內地的資產價格有利。當海外投資者對人民幣滙率恢復信心時，資金便會流入，對內地的企業和資本市場帶來機遇。另一方面，人民幣貶值的壓力得到紓緩，內地盲目流出的資金必然減少，對A 股市場也是利好的。
國有企業的蛻變
恒生指數成分股中內地企業所佔比重舉足輕重。可是投資者普遍對內地上市公司不管是國企或民企持有一定的戒心，透明度低、政策風險高、派息率偏低等。筆者發現近期國企板塊出現了好的變化。
在港上市的神華集團（01088）在年中增派特別股息後，8月28日，國資委宣布神華與中國國電集團合併，邁出了「煤電聯營」模式一大步，合併後資產規模超過1.8 萬億元人民幣。國企改革喊了那麼多年，市場多不看好，認為難以撼動大山。哪知在不知不覺間，現時央企的數目已由140 多間縮減至今天的97 間。未來不光是數目減少，公司的資產質素和競爭力也會上升，潛在的價值會被釋放出來。此外，國企不能再只看着自己的「錢包」行事，要與股東分享成果和回饋資本市場的發展，中石油（00857）在今年派發股息便是一例。
對恒生指數未來趨勢的分析，筆者認同思考重點應傾向微觀的因素包括本地市場環境，行業的前景和企業本身的質素等。宏觀因素如全球央行的貨幣政策、地緣的政治風險等，不是不重要，但真的拿來作投資決定的依據，往往得出的結論存在不確定因素，偏向保守和悲觀的一面。
現時恒生指數向30000點進發，資金所追捧的全是指數成分股或龍頭股，這些股票上升反過來又推升指數不斷向上。因此，掌握它們的微觀走勢較追隨宏觀的經濟數據或政策更有勝算。
在金融資產的類別中，股票的流動性較強，較房地產或債券市場更易於做風險管理，筆者相信資金持續流入股市的機會相當高，對股市在年底前的表現偏向樂觀。
陸庭龍 恒生銀行私人銀行及信託服務主管
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