嘉漢林業裁詐騙 港高層下月判決
[color=#333333][font=sans-serif][size=16px]明報專訊】沽空機構渾水（Muddy Waters ）於2011年狙擊中國民企嘉漢林業，在加拿大長期停牌兼清盤，成為渾水的成名作，時隔6年，加國安大略證券委員會（OSC）終有裁決，前主席Allen Chan（陳德源）為首的4名董事，被裁定因虛假交易、誇大資產及收入構成詐騙。委員會將於下月進行聆訊，再作處分，有可能被罰款、終身禁止再任加拿大上市公司董事，甚至需負上刑責。[/size][/font][/color]
[color=#333333][font=sans-serif][size=16px]4名董事或需負刑責
委員會頒布的判辭中，提到有450宗造假的買賣交易，並且在董事局完全知情的情况下發生，在2009年第四季度涉及誇大的交易達到3000萬美元（約2.34億港元），另外兩宗售出木林的交易也屬虛構，涉款2.8億美元（約21.85億港元）。除主席及行政總裁陳德源為主要負責人，委員會指另外3名前任執行董事Albert Ip、George Ho、Alfred Hung亦有份參與詐騙。
委員會亦有提到在調查間要求索取嘉漢所持木林的地圖，惟公司指地圖在中國是敏感議題，涉及軍事及保安用途，持有及遺失地圖或會干犯罪行，但代表律師亦未有解釋如何能合法取得地圖；事實上，委員會最後只能索取公司聲稱擁有木林規模1%的地圖作實地考察。公司此前聲稱持有的土地共超過52萬公頃，價值達29億美元（約226.31億港元）。
辯方：中國商界講求「關係」
審訊期間，辯方亦多次提及中國商界需要講求「關係」，但委員會認為這不構成犯罪理由，此等「關係」亦非加國所容許，尤其嘉漢掌控部分供應商及客戶的銀行戶口資料、稅務資料，或利用這些公司作貸款，甚至有員工在電郵中承認指關連公司已經「 百分百在控制之內」。
委員會認為涉案董事有在調查進行期間誤導委員會，干犯加國證券條例122（1）條， 其最高刑罰為罰款500萬加元（約3086萬港元）並監禁5年。至於欺詐方面，則可能干犯證券條例 126.1（b）條。
前主席筆名「管仲連」報章寫專欄
陳德源在1990年代創立嘉漢林業，讓他的事業續漸攀上頂峰，其後並以筆名「管仲連」在《信報》撰文，專門寫有關企業管治的題目。但現時他與另外3人所在之處仍然不明，根據判辭所述，4人均不在加拿大作供，而是在香港透過視像通話作供。
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嘉漢林業詐騙聆訊將審結
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[2016-04-20]
嘉漢林業國際有限公司(Sino-ForestCorp.)涉嫌詐騙投資者的案件，經過173天聆訊之後即將審結。
安省證券委員會(或「安省證監會」Ontario Securities Commission，英文簡稱OSC)控告加漢林業5名高層，指他們於2012年公司倒閉前肆意設下這個偷天模式的騙局圈套。
控方指陳德源是「幕後主腦」
證監會的代表律師克雷格(Huge Craig)在結案陳詞中，更直指嘉漢林業前董事長兼行政總裁陳德源(Allen Chan，圖)，是騙局的「幕後主腦」。
克雷格向證監仲裁署3位裁判官指出：「陳德源知道自己的所作所為。」他指陳德源是該公司兩大欺詐行為的中心人物。安省證監會把這兩大欺詐行為稱為「綠心騙局」(Greenheart fraud)和「活立木數量騙局」(standing timber fraud)。
他聲稱：「如果不是他和他的不誠實，就不會發生這兩大欺詐行為。」
在「綠心騙局」中，陳德源被指隱瞞他自己在嘉漢林業併購「綠心集團」(Greenheart Group Ltd.)過程中的個人利益，並且從中獲取豐厚利潤。
誇大林木資產欺騙投資者
至於在「活立木數量騙局」中，嘉漢林業被指誇大林木資產來欺騙投資者。克雷格說，一個獨立委員會根本無法找到嘉漢聲稱擁有價值29億美元、面積達500,000公頃的活立木。
克雷格續說：「獨立委員會花了超過5,000萬元，也找不到該森林和樹木的所在。」
混水研究公司(MuddyWaters Research)於2011年6月份發表報告，指控嘉漢林業誇大資產和虛報銷售交易，嘉漢其後否認指控。
嘉漢林業成立於1994年，雖然以安省為基地，主要業務卻在中國，是當年中國首家規模最大的外國林木業公司。全盛時期在多倫多證券交易所(Toronto Stock Exchange)的掛牌市值達到60億元。
嘉漢股價一度升值340%
從2005年6月份至2011年3月份，嘉漢的股價升值340%，由每股5.75元攀升至25.3元。
除了陳德源之外，安省證監會還指控嘉漢另外4位前高層，包括公司的開發與營運高級副總裁Albert Ip、公司規劃及銀行事務副總裁Alfred Hung、財務副總裁George Ho，以及嘉漢林業一家子公司的副總裁Simon Yeung。
證監會指他們誇大公司資產和收入，來誤導及詐騙投資者。又指他們5人串謀虛構資產與收入，透過與供應商和客戶不詳的關係，提供誤導文件來展開詐騙。
並且於2007年至2010年期間，發布虛假的財務報表來誤導投資者。
而陳德源的代表律師高邇(Emily Cole)則辯稱，嘉漢林業很多業務模式對北美來說是奇異的，但由於該公司主要在中國營運，故此實際上對該公司來說是行得通的解決方案，因為中國的營商手法有別於北美。
至於代表另外4名前高層的律師高漢能(Markus Koehnen)則指出，他的4位當事人被指涉嫌詐騙，但實際上只是在一家迅速增長的公司內犯下營運錯誤而已。
不過克雷格強調，無論企業在哪裡營業，它明顯是一家加拿大公司。其主要辦事處位於密西沙加市(Mississauga)，主要監管機構是OSC安省證監會，公司也主要透過安省的資本市場集資30億元。
克雷格稱：「它明顯就是一家在加拿大市場掛牌，受加拿大證券當局監管和招引加拿大投資者入股的加拿大公司。」
[font=PMingLiu, mingliu, 細明體_HKSCS-ExtB, "][size=13px][table][tr][td]銀行出身
舵手管仲連 擅寫企管專欄
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[/td][/tr][/table][align=center][url=http://static.apple.nextmedia.com/images/apple-photos/apple/20110608/large/08bt02pzoka.jpg][img]http://static.apple.nextmedia.com/images/apple-photos/apple/20110608/large/08bt02pzoka.jpg[/img][/url][/align]
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[font=PMingLiu, mingliu, 細明體_HKSCS-ExtB, "][size=15px]林業股近年在香港投資市場興起，但由陳德源（圖）成立的嘉漢林業早於90年代在加拿大上市，除獲「賺錢之神」約翰保爾森入股，更邀得和黃（013）前大班、嘉能可（805）主席馬世民出任董事，傳聞數年前曾試圖在港分拆上市，但最終借殼兩儀控股（094）上市，改名為綠森集團。
陳德源以管仲連為筆名撰寫企業管理專欄，熟識他的消息人士說，陳德源本為銀行家出身，90年代轉戰林業，94年成立嘉漢林業，及後將其在加國上市；消息稱，數年前陳德源曾圖分拆內地業務在港上市，更已物色保薦人，但最終未能過關。該消息人士形容，陳德源是一個「很有原則的人」，除了寫企管專欄，更不時於公開場合就商業道德課題演講，因此不太相信嘉漢「作大」。
另一曾投資嘉漢發行債券的消息人士表示，嘉漢成立多年兼在加拿大上市，在行內甚有聲譽，而他本人亦有研究嘉漢業績，不覺集團情況如渾水研究所指那麼嚴重，但他指出，近來不少在外地上市的民企接連傳出醜聞，因此早前已沽出所持嘉漢債券
[/size][/font] [font="][size=16px] 何以引致「渾水」獵殺
嘉漢林業的偷天模式[/size][/font]
[font="][size=16px] 通過構建一個複雜的商業模式，嘉漢林業迅速成長為北半球最大的私人林業公司。然而我們研究發現，嘉漢的商業模式玄機重重：不僅交易結構邏輯混亂，而且這個結構安排的目的很可能是為其轉移資金及避免提供審計憑證尋找理由,並借此虛構收入和林木資產。
2011年6月3日，渾水發佈了對嘉漢林業的做空報告，掀開了冰山一角，終結了延 續十餘年之久的「嘉漢神話」。從目前狀況來看，一旦嘉漢債權人發 難，將很有可能推倒嘉漢多米諾骨牌的第一張牌。作為2011年3月以來做空中資概念股浪潮中市值最大的公司，嘉漢事件真相全球矚目。[/size][/font]
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[font="][size=16px] 「渾水」摸到大魚
2011年6月3日，渾水調查公司 （Muddy Water Research，簡稱「渾水」）發佈了對嘉漢林業（Sino-Forest，TSX：TRE，簡稱「嘉漢」）的做空報告，在報告的開頭，渾水做出了稱得 上「駭人聽聞」的描述，「伯納德·麥多夫提示我們，當一個成熟的機構進行欺詐時，其騙局可以大到偷天。嘉漢林業公司就是這樣一個大型機構詐騙案，它起步 早、幸運而且狡滑。在這家公司市值達到70億餘美元時，騙局將終結。」
在狙擊中資概念股的做空浪潮中，渾水因獵殺四隻中概股—東方紙業 （ONP）、綠諾科技（RINO）、多元環球水務（DGW） 和中國高速傳媒（CCME）而一舉成名。不過和嘉漢相比，這幾家公司完全不在同一個量級，嘉漢刷新了被做空中概股的最高市值記錄，做空前，它最高市值達 70多億美元，是北半球最大的私人林業公司。
不僅如此，嘉漢的股東背景更是令人眩目，被做空前，嘉漢第一大機構股東是由美國著名基金經理、綽 號「沽神」的約翰·保爾森（John Paulson）掌管的規模達380多億美元的全球第三大對沖基金—保爾森公司（Paulson & Co.），在2007年保爾森曾因看空次級抵押貸款而獲利150億美元。做空前，保爾森公司持有嘉漢14.13%的股份，而另一家規模達700多億美金的 老牌價值型投資管理公司—戴維斯精選顧問公司（Davis Selected Advisers LP）也持有3090萬股嘉漢股票，佔約13%的股份，是僅次於保爾森公司的第二大機構股東。
渾水在報告中建議強力賣出嘉漢股票，認為其每股價值應低於1加元，渾水認為嘉漢極其複雜的商業模式是其施行欺詐的基礎，並以此虛構資產，掏空了投資者的真金白銀。而在報告出台前，嘉漢的股價一直在20加元一線徘徊。[/size][/font]
[font="][size=16px] 保爾森「折戟」，嘉漢事件震驚全球
渾水的報告令投資者近乎「絕望」，報告發佈當天，嘉漢的股價就下跌64%，公司市值在兩個交易日中蒸發額高達近33億美元。其後嘉漢股價一路暴跌，最多時下跌超過了92%。6月21日，嘉漢股價一度跌至1.29加元（圖1）。[/size][/font]
[align=center][font="][size=16px][img]http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/201108/W020110816377885974753.jpg[/img][/size][/font][/align][font="][size=16px]
保爾森公司也於6月17日之前清空了投資近三年的嘉漢股票，按做空前5月31日收盤價計算的市值為基準，其賬面損失高達4.6億加元。而克里斯托夫·戴維斯執掌的戴維斯精選顧問公司遭受的賬面損失據媒體稱也達6.8億美元之巨。
正是由於嘉漢的華麗背景和「戲劇性」的做空經歷，嘉漢幾乎成了造假中資股的代名詞，引起了全球市場的關注，甚至罕有針對個別公司發表評論的香港財政司司長曾俊華在7月上旬訪問加拿大期間，也曾公開表示嘉漢林業應澄清問題，讓投資者放心。
針對渾水的發難，嘉漢並未選擇沉默，而是採取措施進行了針鋒相對的反擊，例如發公告澄清、威脅將對渾水採取法律訴訟、成立獨立特別委員會，並宣稱在最短 2-3個月後提供由其獨立顧問進行核查的完整報告。然而時至今日，嘉漢並未拿出令人信服的證據以反駁渾水的質疑，同時嘉漢也決定延遲分析師中國調研之旅， 直到委員會公佈調查報告以後再安排，種種跡象顯示出嘉漢「別有隱情」。
嘉漢是否真如渾水所稱有著確鑿的財務造假行為，是中國RTO（反向併 購）造假公司的「鼻祖」？答案顯然十分重要，不僅全球投資人關注這一結論，且從某種程度上可以說事關海外上市的中資概念股的「信用與榮譽」。渾水報告算是 掀開了冰山一角。而事實到底怎樣，一切還是顯得如此的云山霧罩，要解開其間的種種謎團，還得從陳德源創辦嘉漢開始。[/size][/font]
[font="][size=16px] 《易經》文化打造嘉漢理念
東山再起的陳德源，痛定思痛悟出《易經》之「生生不息」，而後轉戰「生生不息」的種植業，創造出嘉漢17年「生生不息」的神話。
要瞭解嘉漢的運作思路就必須瞭解其掌門人陳德源。對於陳德源的創業史，見諸報端和網絡的內容大體如下：現年59歲的陳德源出生於香港的一個貧民區，自幼 愛好讀書，12歲開始習武；28歲陳德源投身商界，任「賭王」何鴻旗下珍寶海鮮坊公司秘書，37歲時融資顧問生意全盤失敗，債務纏身、精神崩潰；39歲痛 定思痛，發表專欄文章，反思失敗，重塑人生；42歲時再出江湖，重振雄風，建起北半球最大的私人林業公司，即後來的嘉漢林業。創立嘉漢之前陳還曾在香港政 府任職。此外，陳還是《信報》專欄作家（筆名管仲連）、中國人民大學常務董事和香港浸會大學榮譽院士，並在中國人民大學設立有陳德源獎學金。
1993年底，陳德源創立嘉漢林業，開始與廣東省河源市林業局協商承包當地的荒山用以種植桉樹。桉樹是一種5年就能成材並產生經濟效益的樹種。1995 年，嘉漢林業在陳德源一個朋友的資金支持下，在加拿大二板市場買殼上市，隨後轉戰主板，並成功遊說美國和加拿大的機構投資者，發行新股集資500萬美元。
陳德源對《易經》素有研究，嘉漢的企業文化中有一句「正位凝命」便取自《易經》。在陳看來，林業不只是純粹的資源生意，「用中國《易經》來講叫生生不息，也是如何去利用天時、善用土地，就可以把資源源源不斷地弄出來了」。
隨後在十餘年的時間裡，嘉漢創造了通過種桉樹從一無所有發展到擁有資產數十億美元的國際大公司的神話。陳德源的朋友駱炯對他如此評價：「不能說百分之百的全才，但可以說是90%的全才。」
如果不是此次渾水攪局，延續了十餘年之久的嘉漢神話或許還會持續。嘉漢財報顯示，從2001年至2010年間，其營收增長了14倍，年複合增長率達 30%，每股盈利翻了8倍，年複合增長率為22%，經營活動現金淨流量更是暴增了65倍，年複合增長率逾51%（表1）。Poyry（北京）諮詢有限公司 發佈的截至2009年12月31日的嘉漢森林資產評估報告顯示，嘉漢擁有經營權的林地面積達49.1萬公頃，遠高於「中國森林」等競爭對手，總蓄積 6200萬立方，按11.5%的貼現率計算估值為22.975億美元，為中國最大的森林經營企業。2010年12月31日，嘉漢披露，其森林資產已達31 億美元。[/size][/font]
[align=center][font="][size=16px][img]http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/201108/W020110816377885981726.jpg[/img][/size][/font][/align][font="][size=16px] 嘉漢商業模式的本質
是不停倒騰林木所有權
嘉漢業務結構從2003年起大調整，「活 立木」漸成核心，同時複雜商業模式助其成就「林業帝國」。在複雜商業模式下，「活立木」所有權幾經周折，先由採購代理人售往海外，而後輾轉賣回國內，中間 商銷售後又離奇地將款項直接轉給採購代理人以買入更多的「活立木」所有權，週而復始。巧妙之處在於，嘉漢通常不負責砍伐和運輸這一異常「艱辛」環節的諸多 事宜，嘉漢商業模式的本質就是不停倒騰「活立木」所有權。[/size][/font]
[font="][size=16px] 嘉漢的兩種商業模式
嘉漢真正的騰飛始於2003年，在這一年，嘉漢對業務結構做了較大調整，銷 售木質纖維（即所謂的「活立木」，活立木是指未砍伐的林木）逐漸成為其主要業務，2002年度，活立木僅佔其總收入的9.5%，2003年猛升到21%， 之後逐年遞升，近幾年穩定在75%左右。與一般公司不同的是，嘉漢通過一種創新的商業模式來銷售活立木，而正是這種模式賦予了其財報無盡的驅動力。
在嘉漢新的商業模式下，其資產規模及淨利潤的增長開始加速，淨利潤由2003年的 0.3 億美元暴增至2010年的近4億美元。作為主要資產的林地資產（活立木資產）也由2003年度的2.3億美元增長到2010年度的31億美元。不過，這一 模式也恰恰是這次渾水做空報告的主要針對點，那麼這究竟是怎樣的一種模式呢？
嘉漢商業模式分為兩種：一種是採購模式（plantation models） ,另一種則是種植模式（planted model）。所謂採購模式，主要是指通過採購代理人買入成熟活立木（包括幼苗）所有權，銷售後就不再擁有其所有權，之後公司又重新購買新的活立木所有 權，這種模式通常就是林木所有權交易一次完成。種植模式是指長期租賃林地自己種植樹木，待樹木成熟後售出，租賃期通常為30到50年，這種模式的銷售是多 批次的，即售出林木後又可以通過種植重新開始輪迴。[/size][/font]
[font="][size=16px] 採購模式下的交易結構
嘉漢公告中宣稱，截止到2010年12月31日，公司擁有中國近80萬公頃的林地，其中90%約71萬公頃的林地（表2），都是通過採購模式取得的。採購模式作為嘉漢最主要的商業模式，嘉漢公告顯示，採購模式的交易結構分為四步。[/size][/font]
[align=center][font="][size=16px][img]http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/201108/W020110816377885983505.jpg[/img][/size][/font][/align][font="][size=16px]
第一步：採購代理人以嘉漢的名義買入不同林地，這些不同的林地被整理打包後直接賣給嘉漢在維京群島的離岸子公司（簡稱「BVI」）；
第二步：離岸子公司BVI持有這些活立木所有權後，再把所有權賣給中國境內的被授權中間商（簡稱「AI」）；
第三步：中間商AI再把活立木所有權賣給最終客戶，通常嘉漢不負責砍伐和運輸，然後中間商AI直接將BVI應得款轉給採購代理人；
第四步：採購代理人在嘉漢的指示下，又購入新的林地。這樣上述商業模式又開始新一輪循環。
活立木的砍伐及運輸成本很高，特別在偏遠山區這一成本更高，並且活立木的砍伐受到政府嚴格控制，有額度和計劃，剔除這個「艱辛」步驟後，我們不難看出，嘉漢主要商業模式—採購模式的本質就是在不停倒騰林木所有權（圖2）。[/size][/font]
[align=center][font="][size=16px][img]http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/201108/W020110816377885998345.jpg[/img][/size][/font][/align][font="][size=16px] 創新商業模式下嘉漢業績增長驚人
乍看嘉漢的商業模 式，除了交易結構變得特別複雜外，似乎並無特別出彩之處，對市場的拉動從邏輯上理解，也難有本質的改變，然而令人稱奇的是，在嘉漢業務結構大調整後，在其 具有「競爭優勢」的商業模式配合下，嘉漢就坐上了「火箭」，收入、利潤以及資產規模突飛猛進，對比嘉漢歷年合併報表的收入、淨利潤和其擁有的林木資產，可 以看到，在2003年度後其主要業績指標開始加速上揚（圖3） 。[/size][/font]
[align=center][font="][size=16px][img]http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/201108/W020110816377885999324.jpg[/img][/size][/font][/align][font="][size=16px]
嘉漢的經營活動現金淨流入同樣也節節攀高，2005-2010年其淨利潤合計高達12.52 億美元，而同期的經營活動現金淨流入更是同期淨利潤的 2.4倍。嘉漢財報顯示，巨大的現金流來自賬面的林木資產銷售，而林木資產轉為銷售成本的部分體現為以前年度現金的支出，並沒有導致當年度現金的流出，因 此需把這部分成本加回到當年淨利潤中，從而得到經營活動現金淨流入金額是淨利潤的數倍。林地資產變現能力如此之強，嘉漢商業模式堪稱「完美」。[/size][/font]
[font="][size=16px] 業績推動頻繁融資，造就「綠色銀行」
嘉漢「勢不可擋」的優異業績自然吸引了市場的不少目光，股價表現也遠超大市（圖4），這就為嘉漢不斷通過資本市場融資創造了有利條件。[/size][/font]
[align=center][font="][size=16px][img]http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/201108/W020110816377886009594.jpg[/img][/size][/font][/align][font="][size=16px]
儘管「生意火爆」、「日進斗金」，嘉漢卻從不分紅。因為相對於嘉漢龐大的活立木購買計劃而言，這點錢仍是「杯水車薪」。嘉漢在2004-2010年7年間購買的活立木高達45億美元，後期還發生了5.6億美元的後續種植、維護等資本化支出。
那麼，巨大的資金缺口只能是通過融資而來，不過好在嘉漢林木資產轉為現金流的能力和速度是如此之強，投資者自然十分買賬，因為不斷膨脹的林木資產將會源 源不斷產生強大的現金流，帶來高額回報，嘉漢於是在此期間頻繁進行權益性和負債性融資，7年融資淨額高達27.8億美元，其中發行股票及權證融資11.2 億美元，債券及借款淨融資16.5億美元（表3）。[/size][/font]
[align=center][font="][size=16px][img]http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/201108/W020110816377886005603.jpg[/img][/size][/font][/align][font="][size=16px]
嘉漢商業模式帶來強大的盈利能力，強大盈利能力又帶來強勁現金流，強勁現金流又提升融資能 力，從而為資本市場圈來巨額現金創造了條件，接下來這一模式又週而復始，不斷循環，彷彿正驗證了陳德源所謂《易經》中生生不息的理念。新模式下，嘉漢儼然 是一個生生不息的「綠色銀行」。[/size][/font]
[font="][size=16px] 創新商業模式玄機重重
嘉漢宣稱其離奇商業模式具備「競爭優勢」,但此模式極易被覆制且「不堪一擊」，更是引得疑問重重，國內有41家子公司，卻繞道海外，又恐披露中間商信息而洩露「競爭優勢」之密碼，嘉漢「非關聯」企業置風險與成本於不顧，合作融融，勝似一家親。
嘉漢創新商業模式帶來的優良業績足以令投資者瘋狂，股價也由2004年最後交易日的收盤價3.43加元，大幅上升至渾水做空報告前最高的25.85加 元，然而我們的研究發現，嘉漢複雜交易結構背後暗藏玄機，這個結構安排的目的很可能是為其轉移資金及避免提供審計憑證尋找理由,並借此虛構收入和林木資 產。[/size][/font]
[font="][size=16px] 競爭優勢如「海市蜃樓」
在此商業模式下，授權中間商AI顯得十分關鍵，2008年度、2009 年度、2010年度嘉漢最大的5個客戶（含中間商AI）合計收入分別佔嘉漢這幾年主營收入的56%、72%、71%，單一最大客戶（含中間商AI）的收入 這幾年分別佔嘉漢總收入的14%、16%、17%。而對於AI這一群體，嘉漢認為是競爭優勢所在，始終諱莫如深，不予透露，他們認為，此行業競爭激烈，存 在眾多的競爭者及新入者，一旦披露AI的身份，他們將失去競爭優勢，2004年度披露過一個AI，導致了幾個小的同行和他們削價競爭，這種和AI的關係就 是嘉漢擁有的競爭優勢，所以不會公開。
這種說法十分牽強，因為即使嘉漢不透露AI身份，資本市場的自利行為原則也會讓AI按他們自己經濟利益最大化決策，尋找最優的合作夥伴，以取得更大經濟利益。[/size][/font]
[font="][size=16px] 繞道海外多此一舉
嘉漢在中國境內擁有眾多的全資子公 司（WFOES，表4），它們完全可以購銷林地所有權和租賃林地，而嘉漢旗下在BVI的子公司屬於外資，根據中國法律，BVI公司不得直接從事國內經營， 嘉漢如此周轉，又通過中間商AI來銷售本就在中國的實物資產，可以說純粹多此一舉。[/size][/font]
[align=center][font="][size=16px][img]http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/201108/W020110816377886017462.jpg[/img][/size][/font][/align][font="][size=16px]
對此，嘉漢在最近的一季度財報電話會議上解釋：AI的存在有其歷史原因，由於上世紀90年代不能成立全資子公司，所以不得不用這個模式中國市場如此之大，有成千上萬的客戶和終端使用者，通過我們長期信任的AI，我們經營更有效率。
但問題就是，這一限制早已不復存在，嘉漢也已經在國內成立大量的全資子公司，完全沒有必要如此周折，繼續由BVI公司來經營這一業務。[/size][/font]
[font="][size=16px] 不是關聯勝似關聯
在嘉漢的商業模式下，採購代理人將林木產權轉移給嘉漢BVI子公司，BVI公司通過授權中間商AI銷售其擁有的中國林地所有權，銷售所得由AI代為保管。嘉漢宣稱此三者關係相互獨立、互不關聯。
在這一交易結構下，將可能出現三個問題。
首先是採購代理人將林木產權轉移給大洋彼岸的BVI，而實物卻在國內，兩者的信任程度超乎商業範疇，因為BVI必須充分信任採購代理人會始終如一地維護其林地，在實務商業體系中，除非他們之間存在極其不一般的信任關係，如關聯企業。
其二就是BVI通過AI銷售其擁有的在中國的林地，而銷售所得卻由AI代為保管，這種信任更是超乎想像，相當於你賣了一件東西出去，錢卻由一位在國外的 毫不關聯的人收取，更不可想像的是，嘉漢還授予了AI應付款270天的信用期，這在正常的商業關係中是很難存在的，因為合約關係帶有明顯的傾向性，在實務 中這種傾向性的合約通常是關聯企業關係的表現。此外，BVI和AI之間簽有協議，AI代BVI繳納預提所得稅和增值稅及一切相關稅費，如果AI沒有充分履 行代BVI繳納所有一切稅費，或AI有其他違法行為而被中國政府扣留其資產的話，BVI的風險將會更大。
而且，BVI和AI之間一旦出現爭 議，BVI是英美法系，AI是大陸法系，在解決他們之間爭議時難度之大可想而知，這種情況下，BVI追回其收益就有可能更得不到保障；再者，嘉漢自己也擔 心AI可能沒有完全履行其代扣代繳之責任，所以每年也計提或有應納稅債務，既明知AI可能存在違法行為，卻還是極度信任AI，嘉漢完全沒必要置自身於如此 不利的境地，除非二者也是關聯企業。
其三，AI把銷售款項交給本就和其沒有直接商業往來的採購代理人，這種巨額資金的轉賬完全是依靠AI和第 三方採購代理人極其信賴關係作為保障，如此一來，BVI和AI之間可能出現的風險在此環節中同樣存在，因為AI的款項給了非關聯企業採購代理人，一旦採購 代理人的資產因違法等不確定性原因出現風險，或者採購代理人和AI或BVI發生經濟糾紛時，BVI的風險就會暴露，BVI要想追回款項，必須和AI同時舉 證，如果AI不配合，僅僅靠BVI的舉證可能是不夠的。重要的是，如果真的出現AI沒有代BVI就境內收入代扣所有相關稅費，那麼AI和BVI舉證效力將 大大減弱，BVI很有可能無法追回其銷售所得，更何況，因涉及到不同的法律體系而會使問題解決的難度加大。[/size][/font]
[font="][size=16px] 交易鏈延長將拉升成本
嘉漢複雜的交易結構還帶來一個直接的後果，那就是加大了稅負，導致整體營業成本加大。
試想如果由嘉漢國內子公司自己銷售，其實際繳納的增值稅可以降低，因為銷項稅可以抵扣其購買林地時承擔的進項稅額（具體抵扣的進項稅可能因購入幼苗或活 立木後培育年限長短而不同），但是如果轉移所有權給BVI後，再由AI銷售，進項稅是無法抵扣的，因為AI不是直接從中國境內的農業生產者處收購取得，實 際繳納的增值稅增多，那麼城建稅及教育附加費也將同步上升，這樣一來，整個銷售環節的成本將上升。
另外，如果採購模式下的活立木銷售是全資 子公司自己經營的話，其所得稅是按稅前淨利潤的25%繳納，近幾年嘉漢銷售活立木毛利率大概在50%上下，加上全資子公司其他費用如管理費用和銷售費用， 其實際稅前淨利潤率就更低了，這樣實際繳納的所得稅就會小於活立木銷售額的12.5%（50%×25%），而BVI公司經AI銷售的話，根據中國稅法有關 規定，BVI的銷售收入就要按15%繳納所得稅，同樣加大了稅負。[/size][/font]
[font="][size=16px] 甘冒稅務風險
因為嘉漢拒絕透露AI的資料，因此無法證明AI是否代BVI繳納預提所得稅和增值稅及其他的稅費，如果AI沒有代繳或只繳納了很小一部分，那麼嘉漢和AI將面臨巨大的風險。
根據中國稅收《徵管法》規定，因納稅人、扣繳義務人計算錯誤等失誤，未繳或者少繳稅款的，稅務機關在三年內可以追徵稅款和滯納金（每日萬分之五）；有特 殊情況的，追征期可以延長到五年，特殊情況是指金額超過10萬元。扣繳義務人應扣未扣、應收而不收稅款的，由稅務機關向納稅人追繳稅款，對扣繳義務人處應 扣未扣、應收未收稅款50%以上三倍以下的罰款，如果涉及偽造、變造、隱匿，由稅務機關追繳其未繳或者少繳稅款50%以上五倍以下的罰款；未繳或者少繳稅 款超過10萬元，將構成犯罪，依法追究刑事責任。
如果AI沒有履行代繳稅費的話，按嘉漢的收入（2010年收入就達19億美金），承擔的稅務風險可想而知，而嘉漢似乎早已對此「留了後手」，在其公佈的財報上都計提了此或有事項，截止2011年度第一季度其財報上累計計提了1.9億美金的或有應納稅債務。
國內也有知名財務專家關注嘉漢被做空的事件，他們聲稱看不懂嘉漢依託中間商銷售這類商業模式，如果嘉漢沒有虛增資產，也沒有虛構收入，那這家公司可能通過中間商偷漏稅，按照每年數十億的銷售額，這些偷漏稅額將是一個天文數字。[/size][/font]
[font="][size=16px] 財務效果一箭雙鵰
然而，就是這樣一個邏輯混亂、自相矛盾、隱藏著巨大稅務風險的商業模式，竟然 還引得保爾森等國際知名大鱷紛紛「入甕」。但對於嘉漢來說，在這樣的一個複雜架構下，可以收穫到一些「頗具意味」的財務效果：無論是「有心栽花」還是「無 心插柳」，這個架構將導致嘉漢在中國境內「巨額利潤」無法走出國門，海外債權人利益難以保證；更重要的是，這樣的架構下，嘉漢甚至無需提供稅務及產權憑證 證明其銷售收入的真實性。[/size][/font]
[font="][size=16px]
複雜模式直接導致巨額資金被截留，
海外債權人的權益很難得到保障
在此交易 結構下，AI收取的銷售收入，並不能直接匯給BVI，一方面根據有關規定離岸公司無法開設人民幣賬戶；而另一方面，中國的外匯管制比較嚴格，轉匯如此大量 美元到BVI離岸賬戶需要大量的文件證明，況且不排除中間商AI可能並未履行其代繳BVI在中國的稅負，因此無法取得相關的證明文件，這樣，BVI就有可 能把巨額盈利截留在中間商AI處。
即使把款項直接給嘉漢在中國的全資子公司，根據中國有關法律規定，這筆銷售款不是全資子公司根據中國會計法的稅後淨利潤，因此也是無法從全資子公司匯出給BVI或海外控股公司。
如此一來，在此商業模式下，因大量中國利潤匯出境外非常困難，那麼嘉漢在中國境外的那些巨額債權人的權益就很難得到保障，截止到2011年3月份，嘉漢債務的賬面值高達28.6億美元。[/size][/font]
[font="][size=16px] 複雜模式
導致收入審計確認無需稅務及產權變更憑證
如果是嘉漢全資子公司自己經營銷 售的話，買入和銷售活立木所有權涉及到較大金額的業務活動時，按正常途徑都應該有清晰的銀行往來記錄，即使是從不同農民手中買入小金額的活立木，都可以通 過農村信用社等銀行渠道支付，這樣審計師就可以根據清晰的資金往來記錄判斷交易的真實性。
在嘉漢的商業模式下，買和賣都由「獨立」第三方完成，而且AI把銷售所得轉給採購代理人時，嘉漢賬面上反映為應收賬款的增加，最後當採購代理人購入林木所有權時，嘉漢賬面的應收賬款又轉為林木資產，這樣的交易並不能夠給審計師提供完整的資金往來交易記錄。
嘉漢財報顯示，其木質纖維收入主要來自於BVI，而嘉漢是加拿大註冊公司，加拿大審計師對其收入核實通過BVI的合同記錄顯然是不夠的（收入無現金流入 BVI），審計師本可以追查銷售對象即授權中間商AI的資料，但嘉漢以恐於喪失競爭優勢拒絕了披露AI的要求。事實上，拒絕透露AI還可以達到的另外一個 效果就是，無法得到AI代BVI繳納增值稅和其他稅費之證據，使投資者無從確認其稅務風險。
但是，如果業務由嘉漢在中國境內的全資子公司經營 的話則完全不同，審計師必須對中國子公司進行審計，屆時，審計證據就會截然不同。因為，在中國經營業務，審計師對收入的確定除了對業務回款審核外，還可以 通過發票和實際繳納稅款得到審計證據。而和很多國家不同的是，中國銷售貨物的增值稅發票是國家統一印製的，公司是不能自己印刷增值稅發票的。在中國，增值 稅票管理極其嚴格，通過全國的電子監控和網絡系統，可以毫不費力地查出嘉漢所有的銷售記錄，稅務當局也很容易查出嘉漢全資子公司繳納的其他所有稅費。
此外，在中國，《林權證》是確認森林、林木、林地所有權和使用權的唯一法律憑證，也是林地使用權和林木所有權進入市場流轉的法律依據，林木銷售會導致 《林權證》中有關權屬內容發生變化，須重新換發林權證。通常，審計師可以在林木銷售的當地林業局取得實際林地交易的內容，包括銷售面積、交易日期、所涉及 的林權證編號等來證明活立木的實際銷售和購買，根據《林權證》中有關權屬內容發生的變更記錄也可以在一定程度上證明其收入，但問題就是，在嘉漢的創新模式 下，林木所有權轉移到BVI後，中國政府就很難控制和記錄《林權證》中有關權屬內容的變更，如果在不披露AI的情況下，審計師更是無從查起。[/size][/font]
[font="][size=16px] 超高速的發展意在融資
嘉漢的「超速行駛」過度依賴外部融資，導致公司「核心價值」股東權益回報率不斷下降，主觀下操控的超高增長顯然意在融資。
在構建了如此一個「匪夷所思」的商業模式後，嘉漢的淨利潤和經營淨現金流高速增長，淨利潤從2005的7600萬美元上升到2010年的 3.95億美元，經營淨現金流也從2005年的1.52億美元上升到2010年的8.4億美元。然而投資者並沒有分享到公司成長的成果，嘉漢可謂是「一毛 不拔」，從不分紅，不僅如此，嘉漢還不斷從市場抽血，因為，嘉漢自身「造血功能」仍難以滿足公司「快速成長」的需求，嘉漢的快速催肥屬於典型的融資驅動型 成長。
為了說明這一問題，我們可以分析嘉漢的可持續增長模型，可持續增長率是指不發行新股，增加債務是其唯一的外部籌資來源，前提是公司保持 目前的經營效率（銷售淨利率和資產周轉率）和財務政策（財務槓桿）所能達到的銷售最大增長率（可持續增長率=（收益留存率×銷售淨利率×資產周轉率×資產 /權益）/1-（收益留存率×銷售淨利率×資產周轉率×資產/權益））。實際增長率要大於可持續增長率，所需資金只能由提高經營效率（銷售淨利率和資產周 轉率）或改變財務政策（提高財務槓桿）或提高留存收益率得到的。當這四項指標都無法提高時，就不得不發行股票籌集額外資金來支持公司的超高增長。
嘉漢2006年可持續發展比率為20.95%，到了2011年則下降到了14.11%，也就是說，在不過度依賴外部融資和不發行股票的情況下，嘉漢的可 持續發展率下降明顯。但實際情況卻大相逕庭，嘉漢的實際增長率遠大於其可持續增長率，在渾水事件後，嘉漢2011年度第一季度的業績增長也出乎意料地達 35%（表5）。[/size][/font]
[align=center][font="][size=16px][img]http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/201108/W020110816377886032428.jpg[/img][/size][/font][/align][font="][size=16px]
可持續增長率與實際超高增長率的巨大差值可以看出嘉漢「大躍進」式的宏偉「圈錢」戰略意圖。
因為，嘉漢依靠巨額融資推動下的高速成長，並沒有為新增股東創造價值，公司的股東權益收益率不但沒有提高，反而有降低的趨勢，由2006年的19.64%下降到了2010年的12.36%。也就是說，從股東角度而言，這種增長屬於無效的增長。
通過可持續增長模型也可以看出，嘉漢主觀上要維持如此之高的實際增長只能是通過高度依賴外部融資取得，事實正是如此，嘉漢2006年至2010年期間股權融資總額高達10.5億美元，債券和借款融資淨額高達14.6 美元。[/size][/font]
[font="][size=16px] 投資者和債權人最後一道防線
—林地資產也可能被造假
嘉漢分紅一毛不拔，賬面顯示巨額資金變成林地資產，嘉漢被渾水指控利用Poyry出具虛假報告，投資者和債權人命懸於林地，會計準則變更，林地資產更是一團「迷霧」。[/size][/font]
[font="][size=16px] 林地資產遭質疑
分析嘉漢過去6年的業務結構和資產結構， 2005年度活立木收入佔總收入的48.8%，到2009年度最高達到77.1%，2010年度為72.8%。林木資產佔總資產的比例保持在55-64% 之間，處於資產配置的絕對核心地位。對於目前「風雨飄搖」下的嘉漢的投資者和債權人而言，林地資產可以說是成為了他們最為重要的防守堡壘。林木資產的真實 與否，可以說是他們最為關心的焦點。
嘉漢自2006年度到2009年度聘請Poyry 管理諮詢公司來評估其林業資產市場價值，Poyry是一家以客戶和技術為導向的知名工程諮詢設計跨國公司。該公司總部設在芬蘭的首都赫爾辛基，其股票在赫 爾辛基交易所掛牌交易，集團公司的7000多名專家分佈在世界45多個國家和地區。公司涉足領域很廣，其中在森林工業、能源、基礎設施和環保三大核心領域 擁有國際領先的專業設計技術。
Poyry在2009年度為嘉漢的林業資產的價值做出評估結果，在其兩種折現評估方法下，嘉漢林業的林業資產評估值為23億和21.3億美元。
2010年度，Poyry認識到類似評估存在的一些內在風險，於是其改變了以往的一些政策，因此嘉漢2010年度沒有得到Poyry的具體林業資產評估報告，Poyry只是出具了一份嘉漢在2010年末存有可銷售林木總量93.2百萬立方米的評估報告。
毫無疑問，Poyry的評估報告是投資者和債權人心目中的重要保障，但是隨著渾水報告一出爐，Poyry的評估報告也被充滿了質疑。在渾水研究報告中， 渾水指出嘉漢提供虛假數據給Poyry，並限定了其工作範圍，僅允許Poyry能調查嘉漢0.3%的林地，渾水認為，Poyry被嘉漢林業利用了。
6月22日，據媒體報導，加拿大兩家律師事務所 Siskinds LLP和Koskie Minsky LLP，代表投資者以嘉漢涉嫌虛報資產和會計作假為由對嘉漢及其董事和高管、審計師安永會計師事務所以及諮詢公司貝利北京（Poyry Beijing）提起集體訴訟，要求賠償65億美元。[/size][/font]
[font="][size=16px] 會計準則的改變，
給林木資產帶來更大的操作空間
2010年度，因加拿大停止使用原 先的國家會計準則，改用國際會計法，其種植模式下的林木資產改用國際會計法的IAS41。在新準則下，在每個財務年度末，對林木資產的公允價值減去完成銷 售還需發生的成本的淨值做出調整，如果估值比年初高，就計入資產和當年利潤。例如，在年初買入一棵活立木花了80元，一年後因為通脹樹木漲價，和這棵同等 大小和品種的原木（已砍伐的活立木）市場價格為200元，把它砍伐運輸發生的成本及銷售費用是80元，那麼一年後這棵樹的賬面資產數就調高到 200-80=120元，120元比買入時多40元，那麼這40元就計入當年利潤，同時增加40元的活立木賬面資產。
2010年度第一季度，因第一次採用IAS41會計準則，嘉漢因種植模式下的林業資產公允價值的變動產生1039萬美元的利潤，同時賬面上多了1039萬美元的林業資產。
儘 管目前種植模式下的林木資產只佔其在中國的10%，林業資產公允價值的變動不會給嘉漢業績帶來巨大的「利好」，但是，如果嘉漢種植模式所佔比例加大，加上 中國高通脹的背景，在此新的會計準則下給了林地資產更大操作空間，本來就對其實際擁有多少公頃的林地無法證實，如果又加上有很大主觀性影響的估值方法，其 結果可能更不可靠。[/size][/font]
[font="][size=16px] 增長計劃遭遇融資難題，
債權人或推倒多米諾骨牌
高速行駛的嘉漢無法減速，巨大債務將迫使其前行。依靠自身「造血」無法滿足其高速增長，而融資又遇巨大困境，一旦債券持有人發難，這很有可能推倒嘉漢多米諾骨牌的第一張牌。
嘉漢的「大躍進」式增長計劃在未來並沒有「歇腳」的跡象，在渾水事件後的第一季度財報的公告中，嘉漢強調，無需在資本市場融資，有信心將實現接近20% 的複合增長率，但是在可持續增長模式下（即不發行股票的情況下），嘉漢要保持較高的增長率，就必須提高經營效率（銷售淨利率和資產周轉率）或財務槓桿，否 則也只是一個「泡泡」。然而做到這一點著實不易，我們可以分析這三個指標得到這一結論。
其一是淨利潤率提高空間有限，在過去的6年，嘉漢這個指標保持在20%多一些，那未來空間有多大呢，這很大程度上取決於嘉漢毛利率最高的主要收入來源—木質纖維業務（活立木）。
在過去幾年,嘉漢的活立木業務銷售佔75%左右，而且過去幾年中國原木價格漲幅超過50%，嘉漢活立木的毛利率也水漲船高，從2005年度的41.8% 到2010年度的55%，如今木質纖維市場競爭非常激烈，作為中國「領先的林業種植商」，其市場份額也僅僅為4.4%，一旦原木價格漲幅放緩或下降，嘉漢 要保持高55%的高毛利率增長頗屬不易。
其二，嘉漢資產周轉率呈逐年下降趨勢，原因是林木資產膨脹的速度超過銷售收入的增長，如今嘉漢林業已 坐擁36億美元的林木資產，這種下降趨勢應該是正常的表現。但是嘉漢如不能扭轉資產周轉率下降的趨勢，這就意味其林業資產不能很快轉為現金流，那麼對其完 成六大收購協議下的其他林業資產將形成很大的資金缺口（六大收購協議是嘉漢在2006年度至2010年度簽訂的總面積為125-140萬公頃林地的收購協 議，截至2011年3月31日，按嘉漢的披露，已經收購了70萬公頃），如果真的出現這種情況，那麼要完成預定目標，就要更依賴於外部融資。
其三，在上述指標的制約下，嘉漢要繼續保持高成長還得依賴外部融資，既然不打算通過資本市場融資，那麼嘉漢指望的只剩下銀行借款來提高資產負債率一條 路，2011年度3月31日嘉漢林業的資產負債率為49%，這看上去並沒有高到不可接受的程度，不過實際上在判斷嘉漢林業的財務槓桿時，小於50%的比例 或許已經很高了，這取決於其資產變現的能力，佔其61%以上的林木資產至為關鍵。在市場對其林木資產的實際持有量充滿疑問之時，如果實際林木資產打個折， 其資產負債率也將會大幅飆升，這就意味著要繼續提高這一比率，債權人買賬的可能性不大。並且，三大評級機構的降級特別是惠譽對其債券評級從BB+到BB- 再到撤銷評級，反映出市場的巨大憂慮，因此，其發行債券繼續提高其財務槓桿將面臨巨大阻礙。
依據嘉漢在2010年度財報所提，預計2011年度資本支出大約為19億美元，按2010年度可持續增長率計算的話，嘉漢在2011年度的經營現金淨流量只能有9.6億美元，但比19億美元仍相去甚遠，嘉漢面臨巨大資金缺口。
現在的問題是嘉漢既然登上了高速行駛的列車，就無法放緩發展速度以舒緩資金壓力，因為實在背負了太多的債務，嘉漢2011年一季報顯示，合計債務達到 29億美元，其中一年內到期債務為6.4億美元，二至三年內為5.66億美元，四至五年內5.5億美元（表6）。這勢必迫使嘉漢快速增長以清償到期債務。[/size][/font]
[align=center][font="][size=16px][img]http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/201108/W020110816377886048459.jpg[/img][/size][/font][/align][font="][size=16px] 嘉漢公告中披露，2010年，其和中國國家開發銀行簽署了《合作框架協議》，國家開發銀行將向其提供 優惠利率總額度為100億元的項目融資貸款，2011年度第一季度已經接收了第一筆3.5億元貸款。在被渾水攪局後，國開行繼續貸款無疑存在相當不確定 性。在「三大行」債券評估降級後市場很難再認可嘉漢的債券融資，一旦無法融資，就可能引發其現金流問題，債券持有人根據某些條款，可能會要求嘉漢林業加速 還款，那麼，這很有可能推倒嘉漢多米諾骨牌的第一張牌。[/size][/font]
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