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sun 發表於 2016-1-22 14:07

為什麼老是暴跌?中國股市存在內在缺陷

為什麼老是暴跌?中國股市存在內在缺陷        
                    
2016/01/22 10:06


大智慧阿思達克通訊社1月22日訊,股市本周仍然大跌,上證指數跌破2900點。眾多投資者損失慘重。

股票市場被稱為經濟的晴雨表。普通的投資者錯誤的認為股票市場會如實的反應經濟的運行情況,這被投機大師科斯托拉尼譏諷為外行的觀念。

關於股票市場與實體經濟兩者的關系,科斯托拉尼有一個精辟而形象的比喻。“一個人在街上散步,旁邊是他的狗。狗總是這樣,它跑到前面,但一會兒就跑回到主人身邊。然後,它又跑到前面,看到自己跑得太遠了,就又跑了回來,一直是這樣。最後,他們兩個到達了同一個目的地。當人慢悠悠地走了一公裡時,狗卻跑來顛去地跑了四公裡。這個人就是經濟,而狗就是股市。”

科斯托拉尼的小狗比喻,指出了股市圍繞經濟上下波動的行為特征。從長期的角度,股市與經濟的發展保持一致。但是在中國經濟高速發展的情況下,股票市場並沒有為股民帶來優厚的回報,甚至給很多股民帶來了深深的傷害。相比投資房地產的回報,股市的回報不值得一提。中國股市之前近二十年的回報,大致與一年期的定期存款利率相當。

根據索羅斯的反身性觀點,股票市場是慢牛、長牛,快熊、短熊。也就是說,股票市場上漲的速度慢,所以牛市的時間長,下跌的速度快,所以熊市的時間短。國外股票市場的表現符合這一特點。而中國股市更多的表現是,經濟好,股市跌!經濟差,股市跌!隻有在流動性寬鬆的1999到2001年、2006年至2007年、2009年到2010年、2014年到2015年,才出現了上漲,而且持續時間都不長久。這簡直似乎顛覆了金融學的邏輯。

根據科學的實驗方法論,如果測量結果與實際結果出現了系統性偏差,那麼一定是測量工具或測量方式存在問題。中國的股票市場與經濟長期表現不一致,科學的方法論已經暗示,中國的股票市場存在內在的缺陷。

如果中國的股票市場存在內在的缺陷,而該缺陷又沒有彌補或者未來沒有彌補的跡象的話,那麼普通投資者參與股票投資沒有太大意義。投資者參與股市,想要獲得真正成功,需要觀察這些缺陷是否得到彌補。

股票市場要無系統性偏差的反映經濟的情況,基於下面一系列假設與邏輯推理。

其一,股票市場中的企業應當是經濟體中的等於或超過平均水平的企業。

如果出現逆向選擇,優質的企業選擇在美國或者香港上市,質地差的企業對中國股市趨之若鹜,則會出現系統性的偏差。金融全球化的時代,資本市場存在高度競爭。能否將中國最有發展潛質的企業吸引到中國的股票市場上市,是股票市場能夠反映經濟狀況的一個前提條件。當前,代表中國新經濟的互聯網巨頭如阿裡巴巴、騰迅、百度等紛紛在美國或香港等市場上市。中國的股票投資者無法分享到這類企業高速發展的成果。

其二,這些企業的股權是優質的。

美國的企業,資本結構層次較多,依次有有擔保的債權、無擔保的次級債權、優先股、可轉債、A類股、B類股。不同結構層次的資本,風險收益特性不一樣。有的質地較好,有的質地較差。中國的股票市場表現較差,這反映了上市公司的權益類資本質地較差的現狀。與之對比的是,中國的債券市場近年來發展迅速。到如今規模已是全球第二。在債券市場發展的過程中,沒有一例真正的信用違約事件發生。沒有信用違約,意味著投資者從債券市場獲得了安全性極高的豐厚回報。

債券市場也是資本市場的重要組成部分。在美國,包括債券、資產支持證券在內的固定收益市場,其規模與重要性絕對不亞於股票市場,隻是參與者大都為機構投資者,受大眾關注度不夠。

根據金融學原理,金融體系對於不同的項目,最終是選擇股權融資或是債權融資,取決於歷史文化、風俗習慣、社會的信用水平、項目的風險收益特征、企業的治理、金融市場的慣例等多種因素。

從比較金融體系而言,股票市場發達的國家也就是美國、英國等採用海洋法系的盎格魯-薩克斯的國家。日本、德國以及絕大多數國家的金融體系中,都是商業銀行佔據絕對主導地位,包括股票市場在內的資本市場發展乏善可陳。相對應的是,這些國家的科技創新與經濟活力在90年代美國現代金融體系建立之後,逐漸越來越落後於美國。

中國的社會特征更接近於日本而不是美國,想要引進和發展起來當前隻在美國才獲得成功的現代金融體系,難度之大,可想而知。甚至全憑國運,非人力所能強求。

其三,股權的權利是完備的。

如果權利存在缺陷,在法律上無法清晰定義,在實際中無法方便的實現,那麼這種權利的價格必然受到影響。對比中國的小產權房與產權房的價格就可以看出。小產權房從使用價值的角度,與擁有房產證的房子相差無幾。然而,兩者的價格相差數倍,甚至十倍。原因就在於,小產權房的權利在法律上是否得到支持存在不確定性,權利在實際中想要去質押融資、轉讓等受到諸多限制。

股票作為證券,是擁有股票者對於公司股權的證明。如果這一股權的權利存在缺陷,那麼其價格自然受到抑制。中國的股票市場中,控股主體是國有企業。國家資本在國有企業中一股獨大,完全控制著上市公司。這種完全的控制,使得中國的普通投資者所購買的國有上市公司的股權,實際上是不完備的。作為股東,普通股東除了分紅之外,還應當有選舉權、被選舉權、還應當有撤換經營不善的管理團隊的權利,還應當有對公司的資本運作等重大決策的權利。然而,在國有控股的上市公司或者在一切大股東一股獨大的上市公司裡面,作為小股東的普通投資者,這些權利都在事實上被剝奪了,隻存在於公司法和公司章程中的一紙空文裡面。

在美國股權高度分散的資本市場中,普通股東不會經常的頻繁的行使這些權利,通常將公司的投票權委托給基金或是專門的代理人。然而,這種權利的存在,如同達摩克利斯之劍,一直高懸在公司經營團隊項上。

正是控制權市場的缺失,使得中國的普通股東失去了對上市公司最低程度的控制。在沒有控制權的情況下,普通股東甚至連分紅權都難以保證。中國的上市公司常年出現一毛不拔的鐵公雞,隻進不出。隻見到融資的聲明,看不到分紅的公告。到後來,監管部門強行要求上市公司承諾分紅的地步。

在大股東為國有企業的情況下,公司保留的現金或是募集的資金,可能不會用於對股東有高回報的項目之上。這裡仍然先不討論國有企業的預算軟約束、不當在職消費、貪污腐敗等涉及意識形態與理念之爭的問題。單就國有企業股東與普通股東的利益不一致問題,展開討論。

在控制權市場缺失的情況下,普通股東隻能與國有股東共舞。普通股東的權利就是公司的收益剩余索取權,其或是用於分紅,或是用於留存起來投資以在未來獲得更多的分紅。然而,國有股東從上市公司能夠獲得的利益,卻不隻是分紅。國有股東的從上市公司獲取的利益還包括稅收、就業、投資所購買的土地出讓金等。兩者利益的不一致,影響了上市公司的投資決策與長期發展。

仍然以虛擬的簡單例子來說明。假設一個地級市國資委控股的上市公司的股權成本為12%。理論上而言,以12%成本通過股票融資獲得的資金,要投資於回報高於12%的項目,才劃算。然而,這一結論隻對於普通股東成立,對於國有股東不成立。

假設現在有一個項目,預期回報率隻有8%。這個信息,由於信息不對稱,國有股東清楚,普通投資者不清楚。如果國有股東與普通股東一樣,也隻能獲得項目的投資回報收益, 那麼無論是否存在信息不對稱,國有股東會做出和普通股東自己將做出的同樣的決策,就是不去進行增發股票融資,投資到這個項目上面。

然而當地政府在進行決策的時候,是通盤棋考慮。這個項目興建的話,能夠在該地級市新獲批的開發區購買一塊工業用地,這將會為該市帶來2000萬的土地出讓收入。而且該項目興建,還能帶來一批相關產業的企業在該開發區集聚,並最終可能形成產業集群。這樣會帶來對該開發區的土地需求,增加該開發區的稅收。項目投資所帶來的就業增長,還能夠促進該城市的整體經濟發展,帶來住宅類房地產的繁榮。地方政府作為一級土的壟斷供應商,能夠從住宅類房地產的繁榮中獲得更多的可觀的土地出讓收入。假設當這些收入通盤考慮進來的話,從這個項目中,地方政府獲得除利潤之外的10%的額外回報。兩者相加,作為國有股東的地方政府,投資項目的總回報達到18%。建不建?建!甚至更進一步,當項目對於普通股東的投資回報率隻有2%的時候,作為國有股東的地方政府,其決策仍然是建。

地方政府作為國有股東的上市公司,可能會做出大量的看似不合乎經濟理性的項目投資決策。投資收益低於資金成本的項目源源不斷的興建出來。股民的資金價值不斷耗損,股票價格焉有上漲之理。

權利不完備的股票,就像小產權房一樣,價格上不去是理所當然。中國的社會特征的和比較金融體系的研究結果,也暗示著在中國,股票可能從來就不是一個合適的投融資工具,債券可能更合適。

最後,資本市場擁有較強的現金流折現定價能力,能夠將優質的完備的股權所擁有的未來現金流合理的貼現定價。

合理的貼現定價不可能憑空出現,甚至也不可能沒有偏差的出現(我們隻求沒有系統性的偏差,沒有隨機性的偏差這種完美的情況根本不敢想象),需要眾多機構通過低買高賣,相互競爭,提供市場治理才能實現。

中國的股票市場換手率非常之高,充滿了大量的非理性的噪聲交易。牛市的時候,熱鬧程度勝過小縣城裡舉行的有二流歌星助演的彩票摸獎。熊市的時候,價格極其低廉,仍然乏人問津。個人投資者如此情緒化,機構投資者也表現的差不多。一些正規證券機構寫作的報告,唐而皇之的充滿了段子、打油詩、調侃、火星語言文字。嘩眾取寵的意圖顯露於表。

股票定價出現系統性的偏差,無論是高估或者是低估,超過一定的程度,就會影響股票市場的長期發展。如果長期存在系統性的高估,容易導致長期泡沫並且引致市場非理性的博傻投機。而且價格從系統性高估的狀態轉換到合理狀態,將會扼殺市場的活力。如果長期存在系統性的低估,則優質項目難以獲得資金,股票市場對於實體經濟發展的促進作用受到限制,這實際上也就是金融抑制。

由上可見,中國股票市場的發展任重而道遠。股票等證券市場發展的過程,就是財富第三波展開的過程。投資中國股市要想獲取成功,需要等待各方面的條件成熟的配合,當有5到10年的長線操作心態。

作者:宋光輝/大智慧通訊社首席經濟學家

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