中國更嚴峻的經濟問題
信報財經新聞B03 | 投資分析 | 沿圖論勢 | By 呂梓毅 2015-09-10
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中國更嚴峻的經濟問題
正如上期本欄分析，早前環球金融市場動盪的觸發點，主要來自美國和中國兩大源頭；聯儲局下周議息的結果，料會成為後市發展的其中一個關鍵（見8月27日本欄）。今期我們將探討中國源頭的課題。
中港股市近兩日終於迎來一次較「似樣」的反彈；由於早前多項大市和技術指標均已呈背馳和嚴重超賣（見本周一、二伊馬仕【一周回顧】和【板塊分析】分析），加上沽空淡倉亦已累積一定數量，反彈（挾淡倉）也許是預料之內；而反彈勢頭料可持續多一段短時間。然而，近兩個月以來股市頹勢，是否就此告一段落？環球股市表現會否極泰來？
早前金融市場動盪，觸發點除了美國因素外，不少分析及評論均把問題歸咎於中國經濟放緩這因素上。毋庸置疑，中國當前經濟下行壓力確實巨大。事實上，由筆者編製、較少「水分」（即較少人為操控）的「信報李克強指數」，自去年中開始呈輾轉下滑勢頭，反映經濟每況愈下的狀況【圖1】。
然而，內地經濟是否就此一蹶不振，甚至陷入衰退？這或許有些言過其實，畢竟內需（消費層面）仍有很大的增長空間，中央亦有頗多政策手段，例如減稅和減息等刺激內需經濟，內地經濟或許只是出現增長回落至相對較低速度的新常態而已。換言之，內地經濟放緩的因素，相信只是觸發近月環球金融市場動盪的其一（非唯一）源頭。
那麼，其他問題又來自什麼地方？其實，除經濟下行壓力上升外，中央可能正面對着一個更嚴峻的經濟問題──信貸緊縮（Credit Crunch）。
自美國聯儲局啟動「收水」（tapering）行動後，美元滙價（美滙指數）在去年中便開展第一波升浪，大量資金撤離新興市場，包括中國。這點可從多個新興市場貨幣自此跌過不亦樂乎得到引證（見8月27日本欄）。屋漏兼逢連夜雨，中國經濟亦在相若時間開始轉差〔見「信報李克強指數」，亦在相若時間開始反覆下滑【圖1】〕，資金減少流入，隨後更淨流出中國。
資金外流情況加劇
事實上，從過去12個月外滙儲備變化，扣減貿易盈餘累計變化數字可見（這可反映資金流入流出中國的狀況），數字亦在去年中開始從高位下滑，在去年第三季開始，更持續錄得資金淨流出的情況（時間與美元轉強十分吻合【圖2】；見2015年8月13日本欄）。
截至今年8月底為止，有關數字更跌至約9600億美元的歷史新低；換言之，在過去12個月內，約有近1萬億美元的資金從中國流出！更糟糕的是，自上月初中央將人民幣貶值後，市場已形成一個理性預期（rational expectation），認為人幣往後還有更大貶值空間。而在這一預期下，令資金進一步加快流出中國（這點可從稍後在港人民幣存款水平變化，以及近日金管局不時在強方兌換保證水平接港元買盤找到端倪）。
那麼，資金流出與信貸緊絀又有何關係？簡言之，中國貨幣基礎規模（進而貨幣供應）與資金流入流出有直接關係。資金流入、貨幣基礎（供應）上升；反之亦然。事實上，自金融海嘯後，中國外滙儲備的變化與筆者編製的「信報內地銀根綜合指標」（這指標反映內地資金流動性狀況），甚至與M2貨幣供應增長，大致呈亦步亦趨【圖3】；而外滙儲備變化與後二者的相關系數，更分別達0.79和0.56相對較高水平【表】。
換上另一角度看，隨着海外資金自去年第四季開始流出，中國已開始感受到信貸緊絀的壓力（見「信報內地銀根綜合指標」變化）。如果目前資金流出的情況無法止血，意味內地銀根將進一步抽緊（假設中國不量寬、不印銀紙；見下文），類似2008年金融海嘯或2011年歐債危機時出現嚴峻的信貸緊縮情況，將很可能在中國出現！
那麼，中央又如何化解當前經濟下行和信貸緊絀的威脅呢？估計其中三項政策方向包括：
一、繼續採取如「雙降」等「放水」行動，紓緩銀根緊絀的狀態。對於這點，在過去半年內，人行已不時有類似行動，往後繼續推出相若的政策幾無懸念。問題是，中央會否採取更激進的措施，尤其大劑量量寬，則有一定商榷餘地。
2008年金融海嘯期間，中央釋出4萬億元資金救市；當時中國仍未出現資金流出情況，甚至出現大量資金流入【圖2】；換言之，中央當時大規模量寬，某程度亦有一定數量資金流入的配合；嚴格而言，當時中國不算「失控地」印銀紙。然而，現時中央若推大劑量量寬政策，則會是不折不扣的印銀紙行動。
再者，經過近年來人行積極「放水」後，非金融機構信貸佔GDP水平，已攀升至1.93倍的記錄高位，遠遠超越美國金融海嘯時的1.7倍高位，正直逼日本上世紀九十年代初泡沫爆破時的約2倍水平【圖4】。
加大量寬風險難料
由此可見，內地的信貸泡沫已若隱若現。此時此刻中央若再推大劑量量寬，對往後經濟以至社會穩定帶來大震盪的風險不輕，相信中央也未必願意承受。故此現階段，中央再推大劑量量寬政策，機會似乎不高。
二、沽售美債。隨着資金流走，外滙儲備流失，相信中央會逐步沽售持有的美債，惟沽售的數量和速度或較預期水平為多及快。當中的玄機，你懂的。這某程度也曲線解釋，為何聯儲局明年有機會推出QE4。順帶一提，雖然中國政府持有美國公債的數量，近兩三年以來維持在1.2萬多億美元，其實已有分析指出，人行在今年初開始，正透過比利時央行逐步減持美國公債。
三、人民幣一次過大幅貶值一成或以上。經過上月的「一次過」貶值後，如前所述，市場已形成一個理性預期，預期人民幣往後還有進一步貶值的空間；事實上，若聯儲局下周議息會議後加息，將觸發美元出現第二波的升浪，人民幣再大幅貶值的壓力將會更大。而且，在這理性預期下，資金流出中國的情況只會加劇。
為擺脫這個循環，與其零碎地作貶值，引發更多資金流出中國，中央有機會來一個真正的「一次過」貶值，而幅度相信不會少於一成。
無論如何，儘管近日股市出現報復式反彈，惟早前困擾環球股市的核心問題是否已迎刃而解？美元出現第二波升浪的風險仍未消退，而中國經濟下行壓力依然存在，資金流出帶來信貸緊絀的風險不能抹殺。
故此，環球金融市場後市表現相信仍會是風高浪急，尤其若聯儲局決定加息，以及關注中國如前估計般大幅減持美債，甚至把人民幣一次過大貶值。投資者在博反彈之餘，也許要隨時有跳船的心理準備。
信報投資分析部
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