泡沫四起 知所趨避
信報財經新聞B07 | 前沿思考 | 前沿思考 | By John Mauldin 2014-08-20
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泡沫四起 知所趨避
世界各地大大小小、形形色色的金融市場，目前都是泡沫處處，幾乎在空氣中都能感受得到。泡沫令人興奮雀躍，媒體上的專家亦興高采烈，口沫橫飛。沒有什麼事情比升市更能振奮人心，但假如升市只是泡沫一場，大家又可有精明頭腦，順勢而行勇闖高峰之餘，臨近泡沫爆破時全身而退？研究顯示，人人都認為自己有這種本事，但十之八九眼高手低。既然如此，本周不妨談談泡沫，重溫筆者作品《幣政潛規》（Code Red ）的相關篇章節錄，此書由筆者與泰珀（Jonathan Tepper）合撰，去年年底推出。
特此聲明，筆者並非預言大市即將見頂，而是要提醒大家必須提高對風險的警惕，為自己的投資組合制訂完備的風險控制計劃。筆者深明「不入虎穴，焉得虎子」的道理，亦鼓勵大家富貴險中求；但投資必須嚴守紀律，知所進退，及時壯士斷臂，待大市回落再捲土重來。
坊間已有大量數據，力證金融市場目前高處不勝寒，上下行風險並不平衡，看看【圖1】有「畢非德指標」之稱的企業股本對GDP比例，以及【圖2】席勒經周期調整市盈率（CAPE）就一清二楚。部分圖表雖然根據去年的數據繪製，但大方向並沒改變，只是水平更上一層樓而已。由此可見，不少市場指標已處於高風險水平，不過正如2000年的經驗，高風險市場也可以進一步攀升。
在《幣政潛規》一書中，筆者與泰珀指出，金融泡沫處處，是中央銀行一手造成。另一方面，雖然泡沫幾乎無法預測，但要從中圖利並非沒有方法。閒話休提，且看以下《幣政潛規》第9章的節錄：
托股市成第三任務
各地中央銀行正力圖推高股價及樓價，然而，托市成效大有機會遠超原先估計。經濟危機當前，央行為了力挽狂瀾，所推出的種種措施都旨在製造溢出效應（spillovers），惠及不同金融市場。例如量化寬鬆及大規模購買資產（large-scale asset purchases）行動，原意在於提振股市、削弱美元滙價、降低債券孳息，並迫使投資者押注較高風險的資產。中央銀行首腦希望以恰到好處的刺激措施，打破經濟低迷悶局。但印發鈔票、操縱利率及貶抑滙價要做到適可而止，打破低迷悶局之餘又不損害經濟元氣，成功機會實在渺茫。一如既往，拜中央銀行的「幣政」所賜，形形色色的金融市場大有可能出現更多泡沫盛衰現象。歷史不斷重演，央行卻似乎未能從中汲取正確的教訓。
在經濟危在旦夕、央行藥石亂投的世界，以股價作為施政目標已經見怪不怪。正式來說，聯儲局聽令於國會，肩負起雙重使命：穩定價格並達致全民就業。不過，過去幾年間，時任主席貝南奇（BenBernanke）與其他聯儲局官員推出各式「幣政」以圖力挽狂瀾，變相單方面為聯儲局多添一項任務：推高股價。2010年在懷俄明州傑克遜霍爾（JacksonHole）舉行的聯儲局年會上，貝南奇也自認，自聯儲局示意將進一步推行量寬後，股市大幅上揚。他說：「我認為股市轉強，聯儲局的政策發揮了一定作用，情形一如2009年3月局方推出上一輪量寬措施一樣。標準普爾500 指數至今已升了超過20%，羅素2000 指數升幅更達30%以上。」投資者既然相信世上最具影響力的中央銀行首腦不僅想大印鈔票，還樂見股價上揚，股市又豈有不步步高陞之理？
深思之下，上述舉措事關重大，影響可能極之深遠。一家理應是中立的央行認定可以透過推高資產價格，搞定經濟復蘇工程。刺激行動的目標在於製造「財富效應」，讓股票投資者自感身家升值，因而更樂於消費或投資新項目，最終可望惠及經濟各個範疇。對於社會上的富裕階層（還有為他們服務的銀行及投資管理公司）而言，這種「滴漏效應」（trickle-down）貨幣政策確有助創富；但若論創造就業及提高經濟增長的成效，卻一敗塗地。
撰寫《幣政潛規》之際，股市氣勢如虹，節節上升。從較抽離客觀的角度觀之，不少資產類別看來已出現泡沫（儘管筆者與泰珀預期大市遲早會調整，但聯儲局及日本央行增加貨幣供應之下，游資總要找尋出路）。
債市農地泡沫嚴重
在各資產類別中，又以企業債券市場的泡沫情況特別厲害。債券投資者所獲得的回報，幾乎無法彌補投資所涉及的風險。3 個月存款證2007 年的收益率比今天的垃圾債券還高；根據美銀美林的環球企業債券指數，各地投資級債券平均孳息率由一年前的3.4厘，跌至執筆時的2.45厘歷史低位。
高息債及銀行債的投資老行尊相信，債市正醞釀泡沫。投資公司WL Ross & Co主席兼行政總裁羅斯（Wilbur L. Ross Jr）就形容，債市計時炸彈正在倒數。他指出，首次發債商之中，信貸評級CCC或以下者佔了三分一；過去一年，超過60%高息債用於再融資。舉債所得的資本全為了資產負債表再融資，沒有一分一毫用於擴充業務或增加營運資本。部分論者認為，企業沒有進一步槓桿化實屬好事；卻其實不少公司所以要以債養債，皆因手頭現金欠奉，無法償還舊債，處境其實遠比想像中差。
終有一天，所有債務都會面臨清償大限，泡沫爆破勢將石破天驚。羅斯指出，2018至2020年，每年到期債務總值達5000億美元，屆時債務再融資恐怕不像今天容易，由此可見，「債市正製造更大的計時炸彈」。另一方面，政府債券亦不再安全穩健，皆因國債孳息一旦重返2000至2010年的平均水平，10年期國庫券價格將大跌23%。羅斯指出，假如正常的國庫券亦面對嚴重下行風險，風險較高的高息債定價錯誤問題自然更加厲害。他說：「事過境遷之後，大家或會說真正的泡沫在於債券。」
另一個正在醞釀、最終難逃爆破的泡沫，在於美國多個地區的農地。聯儲局推出一系列救市幣政之下，農地市場亦隨即出現泡沫。美國中西部「玉米帶」（Corn Belt）中心的地價，過去7年來6度錄得雙位數年度升幅。根據聯儲局的研究，在產量最高的玉米帶區域，地價去年升值15%；玉米帶西部及高地平原的地價升幅更達26%。艾奧瓦農地10年前每英畝售價為2275美元，如今升至8700美元。相較美國樓市泡沫時期，當前農地升勢幾乎有過之而無不及。中西部不少銀行日後勢將面對貸款壞賬問題。
資產泡沫為何如此之多？一大原因在於經濟仍然疲弱，通脹則持續低企。貨幣供應增加未能推高牙膏、理髮或汽車價格，反而推高了房地產、債券及股票價格。
貨幣供應超過實體經濟所需，就會衍生過剩流動性。從技術角度分析，貨幣供應與名義GDP兩者的增長差距，由「馬歇爾K值」（Marshallian K）代表。這個指標用以量度實體經濟沒法吸收的多餘資金，由英國經濟學大師馬歇爾（Alfred Marshall）所創。當貨幣供應增長大於名義GDP，過剩流動性往往流向金融資產；反之，假如貨幣供應增長速度低於名義GDP，實體經濟就能吸收更多可供利用的流動性。經濟疲弱之際，貨幣供應持續增加之所能刺激股市大升，原因正在於此。
沉溺泡沫冥頑不靈
關於資產泡沫的裏裏外外，歷來經濟學家及市場中人的論述汗牛充棟，但中央銀行首腦及投資者卻似乎從未學乖，總是被泡沫冲昏頭腦。在《與天為敵：風險探索故事》（Against the Gods: TheRemarkable Story of Risk ）一書中，作者伯因斯坦（Peter Bernstein）指出，種種證據顯示，面對變幻無常，人類作出決定及抉擇時，反覆地表現出不理性、前後矛盾又無能的行為模式。
令人驚嘆的是，資產泡沫彼此何其相似，形成背景更有不少共通之處。上世紀20 年代，新科技如無線電應運而生，令人相信世界從此不一樣，金融盛景亦隨之而來。到上世紀90年代，互聯網大行其道，亦帶動股市急升。兩種科技日後都徹底改變世界，諸如20 年代的美國無線電公司（RCA）及90 年代的雅虎（Yahoo）都成為市場寵兒，股價一飛沖天。把兩個時期的股市走勢圖重叠，兩者的形態及市場變動的時機，脗合得不可思議。
泡沫周而復始，生生不息。每次泡沫出現都是源於相同的基本條件：最初由理據充分的經濟基礎因素推動；投資者羊群心態作祟，產生自我實現的樂觀情緒；結果價格升勢過急，最終無以為繼。每次泡沫出現了，投資者總是顯得驚訝意外。正如億萬富豪投資者索羅斯（George Soros）一次談及金融周期時所言：「唯一令人意外的，是我們常常感到意外。」
看來，人人天生都是容易上當的傻瓜。遠古時代，人類在非洲草原躲避獅子，追逐羚羊，逐漸發展出原始本能。時至今日，大家似乎則熱衷於追逐資產價格。追逐某個市場，因應市場變動而作出反應，似乎已成為本能。
不同實驗的結論均顯示，人們經歷泡沫之後即使有所得着，但日後仍不懂得敬而遠之。人們再三涉足泡沫投資，不過因為自信精明，懂得何時抽身。2002年諾貝爾經濟學獎得主之一、美國喬治梅森大學教授史密斯（Vernon Smith）作過不同交易實驗，一而再地證實上述行為模式。正如史密斯所言：「實驗對象非常樂觀，自信能覺察到拐點所在。他們每次均表示，市況逆轉速度之快，以較有利的價位套現離場難度之高，叫他們始料不及。」
泡沫五大階段
泡沫並沒有標準定義，不過所有泡沫都經歷類似的幾個階段，因而顯得大同小異。《瘋狂、恐慌與崩潰》（Manias, Panics and Crashes ）一書由歷史經濟學家金德爾伯格（Charles Kindleberger）所著，堪稱為解構金融泡沫的寶典。金德爾伯格在書中大量引用經濟學大師明斯克（Hyman Minsky）的相關研究，勾勒出泡沫5個不同階段【圖3】。
第一階段：推陳出新期
所有泡沫孕育之初，或多或少都建基於事實。多數是一項翻天覆地的技術誕生，人人為之興奮，儘管金德爾伯格指出，泡沫形成不一定涉及科技進步。經濟徹底轉變亦可創造泡沫契機，例如俄羅斯上世紀90年代開放經濟，導致1998 年經濟泡沫；又例如千禧年之初利率低企，以致按揭貸款商能以低成本籌措資金。在推陳出新階段，精明投資者往往能洞悉先機，着手投資相關行業或國家。
第二階段：繁榮期
一旦泡沫形式，投資理據變得愈來愈可信，且不斷自我肯定。就索羅斯的觀察所見，基礎分析旨在確定根本價值如何反映於股價，至於反射理論（Theoryof Reflexivity）則顯示股價如何影響根本價值。以上世紀20年代為例，大眾相信雪櫃、汽車、飛機及無線電等科技可以改變世界（事實的確如此）；到了90年代，則輪到互聯網。
所有泡沫的一大關鍵，往往在於寬鬆信貸及借貸活動。為了給各式新消費品提供融資，分期借貸在20年代大行其道，民眾因而有能力購買以前負擔不起的產品。到90 年代，互聯網公司從金融市場取得排山倒海的便宜資金，甚至提供供應商融資（vendorfinancing）。踏入千禧世代之初，美國樓市一片好景，樓價上升加上信貸寬鬆，於是愈來愈多人可以獲得信貸。
另一方面，90年代發展出「證券化」這項金融新猷，本來是配置風險及分享可觀回報的好點子，卻被惡意扭曲，結果次級按揭經證券化之後，成為了穩當的AAA級投資。
第三階段：亢奮期
到了亢奮期，人人都意識到押注某一板塊的股票，或在某地置業就能賺錢。早着先機的投資者已賺個盤滿缽滿，借用金德爾伯格的話：「最能打擊幸福感及判斷力的事情，莫過於眼見朋友富起來。」於是，旁觀者也加入投機行列。
亢奮期一般來去匆匆，以致投資者幾乎沒有機會套現離場。面對價格大幅飆升，投機活動失衡，投機者同一時間慌忙沽貨。
據筆者與泰珀所知，一隻對沖基金1999年押注業務穩健的科技股，為客戶賺得可觀利潤。至1999年下旬，管理層認定大市已陷入泡沫，於是決定結束基金，把資金歸還客戶。結果花了一年時間，才能按部就班地為所有投資平倉。儘管投資者獲利甚豐，但上述例子亦顯示，在泡沫期內全身而退，即使專業投資者也有難度；身處流動性極低的市場，就更不消提。
第四階段：危機期
到了危機階段，泡沫行業中人開始沽貨，例如當科網業內人士大手沽貨之際，散戶投資者卻前仆後繼接貨，最終因為這些科網公司倒閉而損手。至於次按泡沫，建築公司行政總裁、按揭貸款商高層如Countrywide Financial 主席兼行政總裁莫齊洛（Angelo Mozillo）及雷曼兄弟行政總裁富爾德（DickFuld），沽掉總值數億美元的股份。隨着投機者都意識到要盡快抽身，沽壓動力亦愈來愈大。不過，價格一旦開始逆轉，股價或樓價亦隨之崩潰。沽貨脫身的唯一方法，就是大幅割價求售。泡沫爆破之下，亢奮性吸納亦由恐慌性拋售取而代之。
第五階段：撤退期
一如泡沫形式初期、資產價格完全脫離現實一樣，到了泡沫最後階段的撤退期，價格亦與基礎價值脫節。傳媒有關泡沫的報道本來有讚無彈，突然間卻揭出欺詐、挪用公款及濫用職權等不當行為。投資者損失慘重，卻無視自己的過錯，反而怪罪他人加入泡沫，大炒特炒（試問誰沒有涉足科網股及樓市的投機炒賣？）。投資者對泡沫板塊避之則吉之下，價格或會跌至不合理的低水平。
篇幅所限，就此擱筆。讀者如有興趣，可登入[url]http://www.thecoderedbook.com/excerpt[/url]，閱覽《幣政潛規》第9章其餘部分。
作者為著名投資分析專家， 其前沿思考（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。
John Mauldin擁有極強洞察能力、擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，極具參考價值。
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