高估值百貨股隱藏風險
信報財經新聞P25 | 專家之言 | 神州點股錄 | By 明達遠 2011-08-23
高估值百貨股隱藏風險
對筆者這個成長於七、八十年代的香港人來說，當年假日或晚飯後，一家大細最喜愛的節目，就是逛日式百貨公司，觀賞各式各樣的時尚貨品。
筆者生活在普通基層家庭，雖然那時沒有足夠的經濟能力經常到貨品定價較高的日式百貨公司消費，但在香港經濟高速成長而人均及家庭平均收入仍處於增長趨勢的年代，一般普羅大眾還是能夠在節日或重要的日子到百貨公司消費慶祝一番。
中國城鎮居民家庭人均總收入於2010 全年為21033 元（人民幣．下同），按年增長11.5%；城鎮居民人均可支配收入同期為19109 元，按年增長11.3%。
近年中國GDP 每年平均增長10%左右，而家庭人均總收入及人均可支配收入增長率皆高於GDP 增長率，這種增長趨勢最有助人民培養對經濟前景的信心，消費者信心上升自然較願意大破慳囊。
由於中國經濟目前正值壯年，今年在緊縮貨幣政策的調控下，第二季經濟增長仍達到9.5%，6 月社會消費品零售總額按年增長17.7%，顯示中國經濟增長放慢一點仍無損內地消費的增長動力。
內地百貨業完全是目前最受惠經濟發展的行業。
筆者於6 月21 日點評銀泰（1833）時曾指出，百貨業是「十二五」規劃的受益者，因為中國政府希望經濟由過去出口與固定資產投資及基建主導，轉為由內需消費帶動經濟增長的模式。
數據稍遜即往下炒
相信未來政府致力刺激內需消費的政策還會進一步加強，因為最近象徵中國速度的浙江溫州動力車不幸事故， 喚起政府發展經濟已屆須重「質」而非重「量」發展的時刻，意味中國加快經濟轉型至消費主導，而非過去依賴基建投資的重要性。
配合未來內地城市化持續發展，以及中產階級迅速成長，中國百貨業正值高增長期。
正由於行業的增長周期以致前景亮麗，在港上市的百貨股估值昂貴，其中金鷹（3308） 的市盈率39.4倍、百盛（3368） 30.7 倍、銀泰33.7 倍、利福（1212）31.3 倍，以及今天的主角茂業（848），其往績市盈率亦屆33.4 倍。
無可否認，高市盈率反映市場對公司盈利高增長的預期，但筆者今天想作一點溫馨指示，在市場避險情緒較高的現況下，任何高估值的公司，業績稍一不符合預期或本身的企業發展策略模式稍令基金經理有疑惑，甚至稍有不利公司的消息出現時，在希望愈大失望愈大的情緒主導下，高估值股往往成為市場往下炒的對象。
茂業主要經營地區在中國華南、西南、華東及華北，共覆蓋9 省18城市，華南地區的深圳為公司主要根據地，而華東及華北為未來公司主要發展的地區市場。
茂業於2008 年展開較積極的收購及較快的開店速度來擴張業務，而2010 年為擴展業務最快的一年，該年新開百貨店共5 間。截至2011 年3月底， 在中國經營的百貨店共39間，包括2 間託管店，總建築面積約115 萬方米。
茂業處投資期
茂業目前擁有3 年以上的百貨店共13 間，佔整體33%，即其餘67%的店齡不足3年。一般來說，新店的收支平衡期正是3年左右。而3 至5年達增長期的門店共10 間，佔整體25%。
從店齡分佈看，茂業目前正處於投資期，大部分百貨店剛屆或待進入收支平衡期。
再看公司2010 年的利潤分布來源，華南地區貢獻淨利潤約4 億元，佔整體比重達70%左右，但華南地區百貨店屬最年長的一群，區內7 間門店平均店齡達8 年以上，已進入穩定增長期。由此顯示，茂業目前的業務正處於青黃交接的關鍵階段，預期今年的盈利增長將放慢，至2012 年以後才由67%年青力壯的次新店帶動整體業務進入高增長期。
茂業剛公布的第二季同店增長為按年23.3%，特許專櫃銷售所得款項總額按年增長57.6%，兩者分別較第一季的30%及65.9%顯著回落，雖然兩者按年增長仍不俗，但不可忽視的是，公司正處於上述的業務周期，銷售增長一旦持續放緩，盈利增長的放緩速度隨時加快。
財務狀況方面，上述5 家百貨上市公司，以茂業的槓桿比率最高，至2010 年底，淨負債對股東權益比率為45.36%，而總負債對股本比率達66.31%，金鷹、百盛及利福皆處淨現金狀況，至於銀泰的淨負債對股東權益比率則為26.17%。
茂業偏高的負債令其利息支出及融資成本由2009 年的5800 萬元大增至2010 年的1.13 億元，較高的融資成本及支出，再加上整體行業面對營運成本持續上升的壓力，皆會對未來盈利增長帶來負面影響。
各位，不好意思，老婆大人已不停在旁打擾，要求陪伴她到百貨公司購買心頭好，下周再見。
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